後QE時代美國貨幣和財政政策的困局和猜想

2019-02-22 05:22:03

一、總體債務如圖,從趨勢上看,美國面臨全社會總體去槓桿化的漫長進程。假定歷史能夠重演,那么上次大危機(三十年代大蕭條)的進程將重現——去槓桿過程將是漫長的、深幅的。

之前的接管兩房、救助花旗和AIG等、QE和OT,只是私人債務到政府(含央行)債務的轉化。
從08年到現在的五年,去槓桿幅度在總規模中並不大,並且主要是通過債務自然到期、私人信貸和影子銀行萎縮等途經實現。
如果QE停止後,FED任其存量債券自然到期,也將有緊縮之虞。在復甦仍不強勁時,這種去槓桿將冒較大的經濟和政治風險。假定美國仍需進行去槓桿進程,那么後QE時代,FED將有很大的必要去尋找新的工具,來同時實現平穩過度和去槓桿化。
但是有人已經對FOMC的探尋失去耐心,民眾和政客想要的是強勁增長。伯南克這個過度時期的聯儲行長,待的時間太久了。

二、政府財政美國政府最近的日子不好過。除了柯林頓時期有數年的財政盈餘之外,更多的時間是財政赤字。尤其是在金融危機救助和新醫保法案實施之後,財政赤字快速上升,美國面臨長遠的財政不可持續的可能。
說是可能,因為美國經濟成長是變數。因為政府債務可持續的關鍵在於GDP增長速度是否超過長期國債發行利率(財政融資成本)——這是從增量的角度。從存量的角度,就是看債務餘額規模與GDP規模之比,前文所提去槓桿,其實就是從存量角度解決問題的努力。
有社會責任感的美國知識份子和美國政客,都會認為應該解決這個問題。在三權分立的法制國家,債務上限是法定的,改變需要國會批准,爭吵和拖延是達成共識與妥協之前的漫長過程。這就是財政懸崖。民主黨傾向於減稅,共和黨傾向於增稅,但為了換取共和黨接受歐巴馬的新醫保法案,民主黨也接受增稅,但是增稅的方式兩黨有分歧。而新醫保法案如果不進行重大改革,則美國目前難以實現大規模的減支。理想情況是,增稅和減支都能落實,則財政赤字可以顯著減少甚至有盈餘。這是從控制債務的角度。這個角度有可操作性,但容易得罪人,至少會得罪選民。
還有就是從拉動GDP的角度。假定債務餘額規模不變或緩慢增加,但GDP強勁增長,其實社會債務水平仍可以下降——即實現被動去槓桿化。這往往是政客最終的選擇,因為沒有勒緊褲腰帶的痛苦,但這是最不靠譜的。因為GDP沒有可操作性(中國除外)。有個國家叫日本,它就試圖通過經濟成長來消化泡沫時代遺留的、遍布整個金融體系的呆壞賬,並解決政府財政的可持續問題,結果1990年後沒有等來新的強勁增長,於是最終瀕臨債務不可持續的生死線。

三、貨幣政策討論債務可持續和去槓桿問題,總共涉及四個變數。GDP規模、GDP增速、債務餘額規模、債務增速(債務增速由新增發債與到期債務之差、債息率兩者決定)。
這裡面就蘊藏著央行的政策空間。
國債的票面發行利率、二級市場收益率和基準利率,通過金融體系的傳導機制掛鈎,而基準利率(美國主要是聯邦基金利率)就是央行的政策工具,且央行專有。央行應該通過基準利率,把長債收益率壓在GDP增速之下。QE的功能就是如此。附帶好處是社會融資成本降低後,改善企業利潤,增加個人可支配收入,刺激信貸,間接促進經濟活動,即刺激GDP,但QE的這一理論上存在的間接功能似乎發揮得不理想(流動性陷阱)。
央行還可以直接影響債務規模。QE是臨時的把債務從市場上抽離,因為它存在退出的問題。退出就是債務重新流入市場,並從市場上吸收流動性。債務貨幣化則相當於永不退出的QE。不但直接影響未來市場的債券和貨幣的供應,更影響當前市場對未來流動性、本幣幣值、國債收益率、通脹水平等的預期。所以,選擇遲早要退出的QE,還是選擇永不退出的QE(債務貨幣化),從預期管理的角度來說,也有本質區別。
當然,債務貨幣化,從法律上說,這進一步犧牲了央行的獨立性。這一步,日本、英國、歐洲相繼邁出。日本是大張旗鼓,首相直接指導貨幣政策;英國是千呼萬喚始出來;歐洲是絕不輕易談論和動用,但最終可能還是會被考慮的備選武器(ECB若與私人部門共同承擔債務重組的損失,其實就是部分的債務貨幣化,這從ECB承諾對主權債進行托底之後,就注定成為潛在政策選項)。
GDP的相關變數,央行不能直接影響,但它可以和財政政策協同影響。其實真實情況更複雜一些,因名義和實際的差別。
先看公式:R實=R名-CPI。R代表利率。
倘若一國陷入通縮(CPI為負),實際利率會上升,這意味著社會真實融資成本會上升,國家財政中的利息負擔會上升。所有國家的央行行長和政客都討厭通縮。除了通縮帶來經濟活動的停滯以外,至少還帶來債務不可持續的風險——R實上升一旦超過GDP增速,那一定是入不敷出、財政崩潰、國債市場崩潰、國家破產的開始。
所以CPI必須是央行的政策目標。尤其是在長期接近零利率的情況下,流動性陷阱,央行的貨幣政策傳導機制失靈,這時,央行為了進一步壓低利率(實際利率)到負值,就要設定高於當前的正的通脹目標。除了影響實際利率導致影響債務真實增量外,CPI為正,即以貨幣面值計的債務不變的時候,以實物商品計的債務規模在縮減,這是一種變相賴帳手段。根據凱恩斯主義理論,通脹還能刺激需求,這是促進GDP增長的藥方,當然,這屬於理論上存在的間接影響。如圖所示,如果允許時滯,那么通脹之後似乎總是伴隨著經濟持續強勁增長。

當然,該圖完全也可以理解為:每次持續高通脹被成功治理之後,經濟才有機會持續強勁增長。到底哪個才是歷史重演的本質邏輯呢?

四、大困局安倍經濟學,安倍自稱超級量化寬鬆。日本這個經濟體在甘當經濟理論小白鼠方面一直身體力行。之前是量化寬鬆,人類歷史上第一次大規模成系統地運用量化寬鬆是在十年前的日本。現在是超級量化寬鬆。特徵:去掉財政赤字上限、去掉政府債務上限、央行大規模購債、增加政府開支、設定CPI目標、鼓勵本幣貶值。作為補償,仍延續了民主黨政府的增加消費稅的計畫,但顯然內心很不樂意,增稅可不是超量寬的選項。平心而論,創新性的提出,從來都不是日本人(或東方人)的長處,這樣的類似政策,曾在80年前,英國內維爾·張伯倫時代用過。那是人類面對大蕭條分頭找辦法的產物之一,英國有類超量寬政策(那時候不存在零利率,但加大財政赤字、本幣貶值等手段是類同的,故而我稱之為類超量寬)、對應美國的羅斯福新政、德國的魏瑪共和國惡性通脹及之後的納粹崛起、日本的軍國主義道路。言歸正傳。
在頭兩個季度里,市場和安倍的觀點一致,所有品種單邊運行,但很快就出現了問題。我曾撰文,稱之為安倍悖論。債券收益率是所有資產的定價基礎,問題首先就出在這裡。如果日本政府大規模執行債務貨幣化,首先是日元被注水稀釋,必然帶來日元貶值壓力,日元貶值導致的日本國債持有損失必然超過日本國債持有的那點可憐的收益,對購買日元債(日本好像沒怎么發行外幣主權債)的外國投資人來說,日本國債將成為負收益資產而產生拋壓,好在日本國債的外國投資人比例才比10%略多(其中中國是大頭,其他是東南亞國家)。而對日本國內投資者來說,比較的是R實。當頭兩個季度,市場懷疑能否解除通縮的時候,這不是問題。當後來市場認同政策效果的時候,2%的通脹目標也被市場所認可,所以日本國內的債券持有人一旦認同未來將達到2%的通脹目標,對照可憐的日本長債收益率,他會發現自己的R實是嚴重的負值,所以對國內債券持有人來說,日本國債也成了一個負收益(實際收益)資產。所以市場自然而然要拋售日本國債,直到長債收益率和市場認可的長期通脹水平(目前低於安倍政府提出的通脹目標,但高於新政前的長債收益率水平)相匹配。
這樣的過程是通脹預期推升長債收益率的過程。但債務可持續與融資成本下降又要求壓低長債收益率。尤其是,如果日本GDP的增速僅僅是轉正(已經被看到)而未能增加到持續高於長債收益率的水平(持續性市場仍有懷疑),那么無疑安倍經濟學將加速日本財政的崩潰(這未必是壞事,因為在這種情況下,政客才能說服選民和債權人接受債務違約和財政重建,財政重建提前,日本經濟的重生就提前,所謂長痛不如短痛,這是安倍鐵了心要賭超量寬的真實用意——成功了日本經濟激活,失敗了日本賴掉債務)。
如果日本政府既要馬兒跑又要馬兒不吃草,強行干預日本國債市場,通過央行托底來拉升日本國債價格、壓低新債融資成本,則可能出現私人機構出售國債套利潮,國債快速向央行手中集中,對應的是央行的貨幣發行量快速釋放,泡沫失控,同時日元貶值失控,日元資產信用受傷,繼而資本外流。同時,由於日本國債市場籌碼高度集中於央行,流動性降低,進一步挫傷投資者對國債交易的興趣。但另一方面,可能由於流通債券的減少,導致合格抵押品匱乏,可能引發搶券,同時導致金融機構創造信貸的能力降低,影子銀行萎縮,引起流動性的結構性失衡,並切實損傷實體經濟。
如果日本GDP缺乏可持續的內生性增長。以本幣計的名義GDP增速不能持續超過通脹預期,意味著所謂增長全靠了貨幣超發和資產價格上漲來實現,國民實際財富沒有增加,甚至導致經濟結構失衡的深化,那對日本經濟將是長期利空,並且對本幣國債市場也會產生要求更高收益率的壓力。如果配合財政政策,讓貨幣不是以正常途經按照央行-金融機構的路徑注入實體經濟,而是通過大規模減稅、轉移支付、政府直接投資等手段來推升GDP上升,確實有可能在相當長時間內引發GDP的超通脹的增速,但匯率必須相對穩定或可控地溫和貶值。如果日本經常賬戶惡化、壓制本幣過猛、有可能貨幣貶值速度超過本幣計的名義GDP增速,即以硬通貨計的GDP增速為負,這樣的話,對某些國家(高外債,如從前的阿根廷、巴西、墨西哥)可能致命,但對低外債國家(如日本、亞洲金融危機之後的東南亞),可能會刺激外向型出口型經濟直至經常賬戶重新平衡,但同時導致進口原材料價格上升,國內輸入型通脹盛行,人民及債權人財富隨著本幣貶值被一次性剝奪。不過在可預見的將來,日本經常賬戶快速惡化的可能性極小,且日本擴張出口對本幣貶值的要求也遠沒有越南之流那樣大。
還有一個對長期影響日本國債的隱憂,就是日本財政是否能夠提升收入,或者說財政收入的增速能否持續超過國債利息的增速,因為對於國債償還來說,財政收入的增減比GDP的增減更直接,GDP畢竟只是稅基。如果財政持續赤字,自然會影響投資人對日本國債的長遠信心,這最終會在收益率上體現出來,而如果評級機構也覺得財政赤字威脅到了債務可持續性(在經常賬戶同樣也赤字的雙赤字狀態時),下調了日本國債評級,那么更會直接影響日本國債的二級市場定價。為了讓市場有信心,同時也是為了表現政府不是打算賴帳的決心,提升財政收入的舉措必須配合推出。一是增稅,二是減支。比如日本就在民主黨時期就提到過重塑財政紀律的增稅舉措,但消費稅問題的討論一波三折,顯然安倍政府並不願意在新政效果未鞏固的前提下面對增稅問題。但困局在於,為了刺激和做大GDP,本來應該減稅增支。財政紀律和GDP,在財政政策上的要求是南轅北轍的。
日本的經濟實驗已經先行開始了。這裡沒提美國,但如果美國將來的政策有什麼亂子,請參照日本。唯一的區別是,美國只有本幣債(這點和日本基本一致),且本幣債被大量國外投資人持有。由於美元全球儲備貨幣的地位,厘定美元價值只能藉助於非美和黃金。如果全球其他貨幣(歐元、日元)參與到匯率競爭性貶值中,那么厘定美元價值和對沖美元貶值風險的就只能靠黃金了。其實你可以把地球看成是美元的境內。就如同日本境內投資人的選項一樣,當安倍經濟學開始實施之後,以日元計的黃金價格走出了最後的牛市(比美元計的多持續了兩年)。

五、猜想考慮到伯南克幾乎是被歐巴馬委婉地轟下台的,所以是否可以認為繼任者(可是歐巴馬任命的繼任者喔)應該會不辱使命,進行一些順應歐巴馬的、主動的改變?無論是薩默斯還是耶倫,他們必須有改變;同時,還必須在市場對後QE時代政策走向不明朗的情況下,做好長遠的決策安排並與市場提前溝通。
一種可能是,他們確實以繼續去槓桿為使命,通過主動的、且比QE更徹底的債務貨幣化來實現去槓桿。這其實就是變相地說:我要開始美國版的安倍經濟學了。不是QE,而是用永不退出的債務貨幣化來代替QE,據說是薩默斯的政策思路。這應該說是很大膽的改革。但實施效果很大程度上依賴於財政部怎么花錢,否則為什麼薩默斯不會像伯南克那樣被認為只是救了一群銀行家?而財政部怎么花錢,必須要看兩黨對財政懸崖問題的討論結果。這是大方向。確定了對待美國債務的大的處置方向之後,那些金融工具都是為之服務的。比如在目前名義利率壓到底的情況下,停止QE對債市的影響之後,FED需要一些其他的確保自己對市場利率仍有影響力的工具,這都是必需的。

一個理想化的方案,是通過某種手段增加工資。而增加工資的市場化手段是降低失業率,行政化手段是增加社會福利。前者對政府來說是個超高難度任務,而且更無法快速完成;後者無疑會增加財政支出負擔。增加工資的好處是:對CPI的提升是直接的、本質的、難以逆轉的;且能拉動消費,進而拉動GDP;對政客更有吸引力的是,它能直接拉動選票。據說目前美國工資錄得1%的同比增幅,這訊息立馬就提升了市場的通脹預期。更糟糕的方案,就是中國式的,財政支付(或隱形擔保)最後都變成了重複建設、過剩產能、一堆不知何時還清的債、一座座鬼城、還有一個個移民海外的官二代和富二代。
我覺得,除了直接把錢按人頭髮到各人手中這個最原始也最公平最難以尋租的方式之外,沒有更好的方法了。這個方法的替代版就是廣泛減稅。如果FED對財政部說,你赤字,我埋單,你怕啥?似乎減稅具備可操作性。但立馬市場就有意見了,困局啊,前文日本的例子看看就知道了。
我認為,未來的政策應該主要還是立足於平穩過度,推升通脹主要還是取決於刺激需求的需要。那種認為一切手段(包括通脹)圍繞著貨幣價值稀釋來稀釋債務(即賴帳)的觀點可能是簡單幼稚的。投資人不傻,而美國也顯然比日本更有責任感和財政紀律。通脹保值債券(TIPS)就是美國政府發明的,用來對沖投資人對債券持有期價值因通脹被稀釋的擔憂,從1997年到2009年短短(相比美國兩百多年的發債史)的十二年時間,TIPS就發展到了美國可交易國債總量的11%,這個趨勢顯然還要繼續,並且一定還會有更多國家會選擇這么做。如果按照某些觀點認為的,政府發債,一出問題,就要靠賴帳來解決,那么就不該發明這種東西斷自己後路。投資人和政府本來就應該是一種相互成全的關係,而不是你虧我賺的對立關係。

最後,回到第一幅圖。歷史為何一定要重演?難道我們就不能改寫歷史?那么我們幹嘛糾結於一定要主動去槓桿呢?就讓那些額外增加的債務慢慢到期終止也可以嘛。或者說,在金融業高度發達的今天,槓桿化的利弊得失怎么能和80年前比?如果GDP增了,自然債務比例就能降下來。而可持續地做大真實(而非名義)GDP總量這個分母,除了科技創新、產業革命,別無它路。過於追求調控藝術或領導人英明,是捨本逐末。其實很多評論就提到,高負債社會的常態化。可能人類要慢慢習慣生活於一個充斥著金融工具和債務的社會中,直到永遠。
那么,我們在後QE時代,到底要建立生活於像上世紀四十年代去槓桿時代那樣的習慣,還是要建立一種百年來都未曾出現過的持續高槓桿社會中生活的習慣?

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