期權史上最全套利策略 十大風險慘案...

2019-02-12 12:17:21

來源:Wind資訊金融情報所

期權作為一個重要的金融衍生品,就像是匕首……運用得不好甚至會傾家蕩產。

一、期權概述

期權(option),又叫選擇權,是一份契約,給與期權買家在特定日期或之前以特定價格買入或賣出標的資產的權利(而非義務)。期權與股票和債券一樣,也是一種證券。同時它也是一種具有約束力的契約,具有嚴格限定的條款和特性。

期權和期貨作為衍生工具,都有風險管理、資產配置和價格發現等功能。但是相比期貨等其他衍生工具,期權在風險管理、風險度量等方面又有其獨特的功能和作用。

二、期權並沒有那么美

期權作為一個重要的金融衍生品,作為一種零和博弈工具,它僅僅只是工具,就像是匕首,殺人救人取決於使用者,以及如何使用。

在全球化競爭日益激烈的情況下,金融衍生品市場的發展為風險管理提供了許多有利的工具,國內外企業對其需求越來越高。相比西方已開發國家成熟的金融市場,在中國,我們缺乏諸如期權、掉期此類成熟的金融衍生品,而我們的機構特別是一些身負戰略儲備資源重任的央企,對此需求卻日益增加,我國企業向海外尋求更成熟的套保工具無可厚非。但是,這些企業在海外金融衍生品市場不僅沒有達成套期保值的目的,反而一個個慘敗而歸,中國遠洋、中航油、國航、東航、中鐵、鐵建、中國高速傳動、中信泰富以及深南電等一個個行業巨頭紛紛陷入巨額虧損泥潭。

資料來源:網路

簡單梳理一下歷史上影響較大的幾次金融慘案,我們可以發現這些慘敗案例發生的時間段很微妙,緊隨其後的是金融危機,1997年亞洲金融危機、2008年全球金融危機。金融衍生工具使用是否恰當,影響力深遠。

在2月9日上證50ETF期權上市交易之前,筆者希望通過對曾經慘敗案例的探索,給市場一個警醒,期權本質是中性的,是一種避險工具,但是使用不當,亦可成為金融市場的“魔刃”,需慎之又慎。筆者將從主客觀的角度對這些失敗案例進行深入剖析,希望對讀者在今後投入期權市場有所幫助。

客觀情況使得國內企業在海外期權市場天然處於弱勢

場外期權並沒有在交易所掛牌上市,其契約條款更加靈活,可以根據投資者的個性化需求進行量身定製,包括行權時間、行權條件、執行價格等,但同時需要注意的是,國際投行的這種契約從來都是不對等的,天然存在風險。而國內企業通過商業銀行這箇中間商,與交易對手簽訂的正是這種“一對一”的非標準化契約,東航集團VS高盛、中信泰富VS滙豐、花旗等、深南電VS高盛、海升VS大摩等,形成“國內企業-商業銀行-國際投行”的交易模式,也使得該交易蘊含的市場風險、法律風險和監管風險大為增加。

從上表中,我們不難看出,在整個“一對一”的過程中,國內企業都是處於弱勢的,有些“陰謀論”者認為這都是國際投行在給我們下圈套導致的結果,不可否認有這種情況的存在,但是,在《第一財經日報》的專訪中,東航集團專門從事燃油套保的相關人士指出:“虧損並不能完全歸咎於投行,東航在這個事情上也是有獨立判斷的,投行本身依據自己的判斷給東航推薦幾種產品,東航與之看法一致才會簽訂契約,不能完全是欺騙。”

那么,在你情我願的過程中,是什麼原因導致的第一次虧損,且步步陷入更深的泥潭,導致虧損完全不可控呢?筆者認為,主觀上的錯誤導向以及內部監管的缺失是最根本的原因。

從自身尋找慘案發生的本質原因

在套保中形成逐利思維,本末倒置

企業參與海外金融衍生品市場的初衷應該是為了套期保值、比如東航、國航、中航油都是為了鎖定燃料油價格的風險,中信泰富為了鎖定外匯風險等,但是最終在簽訂一個又一個非標準化契約的道路上,逐漸遠離了初衷,導致了風險的不可控。

我們先熟悉一下期權交易雙方的收益-成本分析圖

正常情況下,企業通過買入看漲期權契約,通過在期權契約上的盈利來規避價格上漲帶來的採購成本增大的風險;而供應商通過買入看跌期權契約規避庫存貶值的風險。那么,作為當時我國最大的航空用油進口貿易公司來說,中航油作為需求方,應該是擔心原油價格上漲帶來採購成本增大的風險。

當時,國際原油價格在每桶40美元、航煤接近350美元/噸的時候,中航油做出了一個判斷:石油價格不會繼續升高,而要開始下跌。此時有兩個結果,一是判斷正確,那么中航油在現貨市場即可以以更低的價格採購煤油,不需要做任何衍生品對沖,但作為一個長期做套保的大型企業來說,風險敞口是需要避免的,畢竟還有另外一種可能性,那就是價格上漲怎么辦?為了規避價格上漲帶來的風險,中航油在期權市場上進行保值,選擇“賣出看漲期權”(此時錯誤已然發生)。

到了10月中下旬,受原油價格的影響,新加坡航煤價格已經達到450美元左右,由於航空煤油價格的高漲出乎中航油的判斷,行權價格低於市場價格,對手方要求行權,從而使得期權賣出方,也就是中航油公司產生巨額虧損。以每噸航空煤油產生30美元的虧損計算,每賣出300萬噸的期權就差不多損失1億美元。

在不去分析陳九霖後期的賭博性瘋狂行為下,單純從期權交易的角度看,若中航油當時真的判斷原油會大跌,做的應該是更安全合理的“買入看跌期權”,以一定的權利金損失換取更大的盈利,即使最後上漲了,損失的也僅僅是少量的權利金。

當然,買入期權必然要付出權利金,而賣出期權則可以得到權利金,這也許就是為什麼中航油選擇賣出看漲期權的原因,殊不知,這樣做又打開了一個新的風險敞口。

風險管理機制不完善

雖然早在06年國資委就出台了《中央企業全面風險管理指引》,對企業風險管理工作提出了明確要求,但實際上,大部分的企業沒有充分意識到金融衍生品交易內在風險,使得風險管理機制形同虛設,在危機來臨之時,應急預案並未得到有效實施。

首先、機制不健全、程式不合規。在《指引》頒布之後、並非所有的企業在操作過程中嚴格執行,資料顯示,在對29家集團公司管理層的調查中,有17家未對下屬企業開展金融衍生品業務情況實施實時監控和定期審計、8家下屬企業未向集團公司定期報告;從董事會決策來看,17家企業未在董事會下成立風險管理委員會、未能統一管控本企業高風險業務;有13家企業把金融衍生品業務作為一般事項授權給總經理或分管負責人審批,沒有經過董事會專項審議(摘自國資委副主任李偉《中央企業金融衍生品業務管理問題及風險防範》)。

其次、管理者越權、職責不清。即使發生慘案的一些企業制定有《風險管理手冊》,在個別領導者的掌控下,這些機制也並未啟動,如中航油案發生時,在陳久霖的決定下,虧損發生時並未砍倉止損,而是向後移倉,使得進一步增加了時間風險,又如中信泰富事件發生後,董事局主席榮智健表示毫不知情,矛頭直指財務董事張立憲以及財務總監周志賢,不管事件真相如何,都暴露出企業內部法人治理結構存在缺陷。

缺乏專業、盲從輕信國際投行

在中航油事件有一個重要的推手—J.Aron,也就是高盛全資子公司“傑潤公司”,也是後來深南電的對手方。當時的中航油領導人陳九霖多次向傑潤諮詢如何利用石油期權投機套現,卻忘記,在零和交易的期權市場,作為高盛的“兒子”,怎么可能幫著中航油從“老子”的口袋裡拿錢?與虎謀皮,引狼入室。

在在投機取巧的思想以及急於求成的心態的引導下,陳久霖失去了理性與冷靜,選擇了“挪盤”操作,成為“里森第二”:支付更多的保證金,並且再次支付大量權利金,自己將自己做空的期權進行回購,並且在期貨交易市場上出售更多的做空期權契約,想要翻本。這種行為,無疑是飲鴆止渴,使得原本還有法挽救的局面徹底失控。

正確理解期權

從上述案例可以看出,期權並不像很多人所說的那樣能夠做到“期權在手,投資不愁。期權在手,天下我有”。很多由於對於對期權不理解或者不正當使用,導致了很大的風險,甚至導致公司倒閉的風險,因此正確地理解使用期權十分重要。

許多人初次接觸期權,都會接觸到“買方風險有限而收益無限,賣方收益有限而風險無限”的字眼。實際上,無論是風險還是盈利,無論是有限還是無限,都要分清理論和實際的區別。

首先,風險為盈虧與機率的乘積。賣方虧損理論上是無限的,但是如果機率很小,則風險就不大了;買方盈利是無限的,卻沒有實際勝算的把握,風險也不小,甚至可能虧損100%。而實際如何,就看投資者對行情的分析能力了。

其次,標的價格不可能跌至零,也不可能無限上漲,由此,“無限”的盈虧即使在實際上並不存在。但從資金管理的角度來講,一旦價格發生較大的不利變化或者波動率大幅升高,對於賣方來說,此時的損失已相當於“無限”了。

因此,在進行期權投資之前,投資者一定要全面客觀地認識期權交易的風險。

其實,期權就相當於保險,買期權所付的權利金相當於保險費,行情如果沒有意外,你的最大損失是保險金;而發生意外的時候,就可以運用持有的期權而得到保護。賣期權就相當於賣保險,很多時候可以把賣期權得到的權利金收到兜兒里,如果行情出現大的以外,就要支付期權買方很大的費用。

三、期權該如何運用

雖然很多由於對於對期權不理解或者不正當使用,導致了很大的風險,但是期權在風險管理、風險度量等方面又有其獨特的功能和作用。從避險角度來講,期權的策略主要包括套期保值和無風險套利。對於企業來講還可以利用期權對經營管理人員進行激勵,調動他們的的工作積極性。

套期保值

高槓桿帶來的投機機會以及多契約之間的套利空間料將使得期權上市後備受關注,但作為衍生工具,期權在風險管理上也能發揮靈活的作用。譬如期權的套期保值,即配合期貨或現貨的頭寸,用建立的期權部位的收益,彌補期貨或現貨可能出現的損失,以達到鎖定價格變動風險的目的。

期權買入套保策略

買期權為標的對沖,用較高的成本來為標的提供保護。以股票為例,假設某投資者購買了5000股上汽集團的股票,在股價為20元的時候,投資者出於某種需求想在市場規避股價下跌的風險,若市場上有行權價為20元的期權契約,那么,可選擇買入時間上相匹配的看跌期權,按照成交價格支付權利金,假設所買期權契約的權利金為0.5元。那么投資者就通過看跌期權將股價下行的最大風險鎖定,可以試想,若股價繼續下跌至19元或者更低,在持有至到期後,投資者都有權利按照20元的價格將股票賣出,所以,跌的越多,在期權上行權後的收益就越大,這部分的收益與持有正股的虧損可以相互抵消,從而達到規避風險的目的。另外,買入看跌期權的操作,還給予在股票價格上漲時仍能獲利的空間,正股與看跌期權多頭的組合收益類似於買入看漲期權。

之所以說買入期權是一種成本較高的對沖方式,因為投資者最初支付的權利金會影響最終的對沖效果,若持有至到期行權,期權買方將損失權利金,當然,實際操作中,投資者並非一定要將期權持有到期。

期權賣出套保策略

賣出期權,用獲得的權利金抵補正股的部分虧損。仍然沿用上面的例子,投資者除買入看跌期權為其持有的股票提供保護外,還可在市場上賣出看漲期權,不過,這樣操作只能為股票提供部分保護。

假設所賣出的執行價格為20元的看漲期權成交價也為0.5元。在股票價格上漲時,正股獲利,但看漲期權空頭部位在達到損益平衡點(20.5)後開始出現虧損;正股下跌,出現虧損,看漲期權的最大收益為最開始收到的權利金。

所以,很容易體會到,一旦價格出現大幅度的下跌,賣出看漲期權是無法達到較好的對沖效果。通過買入看跌期權和賣出看漲期權為正股進行保值的操作對比,投資者可以感覺到二者的明顯區別,總的來說是需要投資者在保值效果與成本之間權衡。

雙限策略套保

還有一種方式可以兼顧保值效果與成本,就是同時操作上面提到的兩種頭寸,即買入較低價位的看跌期權並賣出較高價位的看漲期權來為持有的股票保值。買入看跌期權側重於更全面的規避下行風險,賣出看漲期權則意在通過權利金收入減少保值成本。最終的損益圖與牛市差價組合的結構類似,這種保值操作有時也叫雙限交易策略。因為投資者整體持倉的最大收益與最大風險均被控制在已知的範圍內,與單純的買入看跌期權套保相比,因為獲得了成本上的優勢,所以損失掉了大幅上漲的空間;而與單純的賣出看漲期權保值相比,在提供下行保護上進行了最佳化,但成本也相對提高了。應該說,三種方式並無絕對的利弊,具體如何選擇應結合投資者的實際需求。

無風險套利

期權的無風險套利機會主要來源於期權價格與理論發生偏離,使原本契約及契約間的價格平衡遭到破壞,繼而產生風險為零,收益恆為正的套利機會。

從理論上來說,在一個高效的市場中,所有市場信息會第一時間反映在價格上,任何資產價格都不會偏離其應有價值,利用價差進行無風險套利的機會應該是不存在的。但大量研究和實踐經驗表明,現實中的市場並非完全有效市場,不同資產價格之間有可能在極短時間產生失衡,這就使無風險套利成為可能。尤其是在成熟度還不高的新興市場,套利機會仍然大量存在。期權無風險套利主要包括期權的上下邊界套利、期權的垂直價差套利、利用凸性關係套利以及買賣權平價套利。

單個期權套利策略

如單個期權價格超出上下限的範圍時,就能夠通過賣出(買入)期權的同時買入(賣出)標的資產的方法進行無風險套利。

單個期權上限套利

在任何時刻,看漲期權價格都不能超過標的資產價格,即期權價格的上限為標的資產價格。如果看漲期權價格超過標的資產價格,可以賣出看漲期權,同時以現價買進標的資產,從而獲取無風險利潤。

看漲期權的上限套利

對於歐式看跌期權,任何時刻其價格應該低於其執行價格的貼現值。如果看跌期權價格高於其執行價格的貼現值,可以賣出看跌期權套利(也可將所有收入以無風險利率投資,獲取無風險收益)。

單個期權上限套利的損益曲線,類似於將賣出看跌期權的損益曲線全部平移至0軸上方。

看跌期權上限套利

單個期權下限套利

在任何時刻,不付紅利的歐式看漲期權的價格應高於標的資產現價與執行價格的貼現值差額與零的較大者。如果標的資產現價與執行價格的貼現值差額大於0,且看漲期權的價格低於資產現價與執行價格的貼現值差額,則可以進行看漲期權下限套利,即買入看漲期權,同時賣出標的資產而獲得無風險利潤。看漲期權下限套利的損益曲線,類似於將買入看跌期權的損益曲線全部平移至0軸上方。

看漲期權下限套利

相似地,不付紅利的歐式看跌期權的價格應高於執行價格的貼現值與標的資產現價差額與零的較大者。如果執行價格的貼現值與標的資產現價的差額大於0,且看跌期權價格低於執行價格與標的資產現價的差額,可以進行看跌期權下限套利,即買入看跌期權,同時買入標的資產而獲得無風險利潤。簡言之,就是“買低賣高”。看跌期權下限套利的損益曲線,類似於將買入看漲期權的損益曲線全部平移至0軸上方。

看跌期權下限套利

垂直套利策略

對於看漲期權而言,執行價格越高,其他參數相同,期權價格越低;而看跌期權則正好相反。因此,對於垂直套利策略來說,如果兩個執行價格不同的看漲期權契約(或者看跌期權契約)價格不滿足上述條件,則該垂直套利策略無風險。

以歐式看漲期權牛市垂直套利為例,較低執行價格看漲期權價格也較低,則賣高執行價期權同時買低執行價期權構成無風險套利策略。

由於C2>C1 ,該垂直策略初始現金流為正值,即C2-C1>0 ,並且無論到期標的資產價格為何值,該垂直策略都保證不小於C2-C1的收益。

垂直套利的其他幾種策略都可以類似找出無風險套利機會。

蝶式套利策略

買入蝶式套利(Long Butterfly)

該策略買入一份低執行價格和一份高執行價格期權契約的同時,賣出兩份中間執行價格的期權契約。其損益圖為:

從損益圖可以看出,該策略在標的價格偏離比較大時,出現虧損。

如果期權在交易過程當中,執行價格相鄰的三份契約出現了價格背離平衡,就是執行價格為K2的契約被高估(相對於K1、K3而言)。那么所謂的價格平衡是一種怎樣的形式?因為Gamma 值為期權價格關於標的資產價格的二次偏導數,且Gamma 恆為正值,即曲線是凸的。接下來利用期權價格曲線的凸性,搜尋將蝶式套利策略轉化為無風險套利的條件。為此,繪製期權價格關於執行價格的關係曲線示意圖。

根據價格曲線的凸性,圖中C1C2段斜率絕對值要大於C2C3段斜率的絕對值。轉化成數學的關係式即為:

(C1-C2)/(K2-K1)>(C2-C3)/(K3-K2)

即:

(K3-K2)/(K3-K1)*C1 (K2-K1)/(K3-K1)*C3>C2

觀察不等式,可以發現不等式兩邊分別為 C1、C3 和C2 ,已經十分接近蝶式套利的架構。(如果執行價格間距相等,則形式和蝶式套利一致。)當期權的價格滿足時,就可獲得無風險套利機會。

具體策略:

買入(K3-K2)/(K3-K1)單位的C1和(K2-K1)/(K3-K1)單位的C3,同時賣出1個單位的C2。

由於(K3-K2)/(K3-K1) ( K2-K1)/( K3-K1)=1,則期權到期損益圖中,當標的資產價格超過K3時,

期權損益為一固定值,且該值與標的資產小於K1 時的期權損益值一致。根據假設,可知該固定值正好為賣出期權與買入期權的價差:C2-(K3-K2)/(K3-K1)*C1 (K2-K1)/(K3-K1)*C3

由於該種情形執行價格的間距不一定相等,因此損益圖不像蝶式套利那樣關於中間執行價格對稱。

對於看跌期權的蝶式買入套利策略,依照同樣的分析方法,可以找到無風險套利的機會以及無風險套利的策略。

賣出蝶式套利(Short Butterfly)

該策略賣出一份低執行價格和高執行價格期權契約的同時,買入兩份中間執行價格的期權契約,其損益圖為:

從損益圖可以看出,標的資產價格偏離中間執行價格較小時,策略的損失達到最大。而標的價格遠離中間執行價格時,該策略為投資者帶來固定收益。

以看漲期權為例,根據上一段的分析,若不等式

(K3-K2)/(K3-K1)*C1 (K2-K1)/(K3-K1)*C3>C2

成立,則前述的買入蝶式套利方式的無風險套利機會不存在。但是,若賣出套利策略的損益圖向上平移若干個單位,則可以使得期權到期損益曲線完全位於橫軸上方,該種情況下賣出蝶式策略稱為無風險套利。而損益曲線的向上平移,意味著策略的初始現金流入增加,即將 C1、C3 與C2 的價差擴大。至於價差滿足怎樣的關係式,由下面示意圖給出:

通過上圖,可以得出:X=(K2- K1)* C1的頭寸。

考慮如下差價關係:

(K3-K2)/(K3-K1)*C1 (K2-K1)/(K3-K1)*C3-C2>(K3-K2)/(K3-K1)*(K2-K1)

如果將C1的頭寸設為(K3-K2)/(K3-K1)單位的空頭,則通過不等式左邊構建出來的策略,其損益圖完全位於橫軸上方。

無風險套利策略:賣出(K3-K2)/(K3-K1)單位C1、(K2-K1)/(K3-K1)單位C3,同時買入一份C2。對於看跌期權的蝶式賣出套利策略,依照同樣的分析方法,可以找到無風險套利的機會以及無風險套利的策略。

飛鷹式套利策略

買入飛鷹式套利(Long Condor)

該策略涉及 4 個期權契約,在買入一個低執行價格和一個高執行價格期權契約的同時,賣出兩個中間執行價格(兩個執行價格不同)的期權契約,並且執行價格間距相等。該策略的損益圖為(看漲期權):

從損益圖看,飛鷹式套利與蝶式套利十分類似,區別就在於中間執行價格期權契約的選擇。接下來用類似於尋找蝶式無風險套利的方法,搜尋 4 個期權契約之間存在的無風險套利機會。

據期權價格的凸性,可知:

(K4-K2)/(K4-K1)*C1 (K2-K1)/(K4-K1)*C4>C2

(K4-K3)/(K4-K1)*C1 (K3-K1)/(K4-K1)*C4>C3

將其相加,得到:

(2K4-K3-K2)/(K4-K1)*C1 (K2 K3-2K1)/(K4-K1)*C4>C2 C3

如果

(2K4-K3-K2)/(K4-K1)*C1 (K2 K3-2K1)/(K4-K1)*C4 < P>

就可獲得無風險套利機會。

具體策略:

買入(2K4-K3-K2)/(K4-K1)單位的C1和(K2 K3-2K1)/(K4-K1)單位的C4,同時賣出1個單位的C2、C3。

從上圖可知,無論到期時,標的資產價格落在哪個區間範圍,策略都保證非負收益,因此為無風險策略。對於看跌期權的買入飛鷹式套利,用同樣的方法可以進行分析。

賣出飛鷹式套利(ShortCondor)

該策略在賣出一份高執行價格和低執行價格期權契約的同時,買入兩份中間執行價格(兩個執行價格不同)的期權契約,並且執行價格距離相等。其損益圖(看漲期權)為:

可以看出,只要期權初始現金流入量高於MAX(X1,X2) ,就可以保證策略無風險。其中:

X1=(K2- K1)* C1的頭寸,X2=(K2- K1)* C4的頭寸。

而,飛鷹式套利策略4個期權契約價格滿足:

(2K4-K3-K2)/(K4-K1)*C1 (K2 K3-2K1)/(K4-K1)*C4>C2 C3

即:

(2K4-K3-K2)/(K4-K1)*C1 (K2 K3-2K1)/(K4-K1)*C4-(C2 C3)>0

假如不等式左邊的值太大,則會產生如蝶式套利。即當

(2K4-K3-K2)/(K4-K1)*C1 (K2 K3-2K1)/(K4-K1)*C4-(C2 C3)>max(X1,X2)

X1 = (K2-K1)*(2K4-K3-K2)/(K4-K1)

X2 = (K4-K3)*(K2 K3-2K1)/(K4-K1)

時,就會出現無風險套利機會。

策略:

賣出(2K4-K3-K2)/(K4-K1) 份C1和 (K2 K3-2K1)/(K4-K1) 份C4,買入1份C2和1份C3。

從上圖可知,無論到期時,標的資產價格落在哪個區間範圍,策略都保證非負收益,因此為無風險策略。對於看跌期權的賣出飛鷹式套利,用同樣的方法可以進行分析。

除了前述的通過期權的經典套利策略搜尋無風險套利機會之外,還有其他的無風險套利機會。

買賣權平價套利

期權平價關係是指,任何時刻相同執行價格的看漲期權與看跌期權之間存在一種均衡關係,即對於同一標的、同一到期日、相同執行價格的看漲和看跌期權,在特定時間裡看漲期權與看跌期權的差價,應該等於標的資產現價與期權執行價格貼現值之差,即:C-P=S-Ke-rT,

該性質稱為Put-Call Parity。

如果該等式一旦變成不等式,則可以通過賣出不等式兩邊價格較高的資產組契約時買入價格較低的資產組合的方式來進行無風險套利。

可以將看漲期權與看跌期權的差價視為組合A,將標的資產現價與期權執行價格貼現值之差視為組合B。當A≠B時,可以通過買低賣高獲得兩者的價差收益。買賣權平價套利的損益曲線是一條水平的直線,且位於0軸上方。

基於Put-Call Parity的無風險套利策略可以理解為:通過期權複製現貨的方式在期權、現貨兩個市場之間進行無風險套利。

如果同時買入一手看跌期權和賣出一手同行權價的看漲期權,假設C是看漲期權權利金,P是看跌期權權利金,K是共同的行權價,因為該組合共支付了P-C的成本,因此損益平衡點K-(P-C)才是“複製”所得標的物空頭的真正“賣出價”。

如果上述期權組合“複製”出的標的物空頭價格比實際價格貴,也可以在期權和標的物兩個市場上賺差價,在買入看跌期權和賣出同數量同行權價看漲期權的同時做多同數量的標的物。

除了複製標的物空頭,期權還能複製多頭。若買入看漲期權C,則行情上漲時盈利,同時再賣出同行權價的看跌期權P,行情下跌就會虧損,於是就完美複製出了標的物多頭。由於共支付了C-P的淨權利金,因此複製品的買入價為K C-P。若標的物市場上的實際價格高於複製品,就可以從期權市場“買”標的物,同時在標的物市場上賣出,從而賺取無風險的差價,即買入看漲期權並賣出同行權價同數量看跌期權的同時,做空同行權價的標的物。

箱式套利

箱式套利又稱盒式套利,是由一個牛市價差組合和一個熊市價差組合構成。箱型差價關係是建立在牛市差價期權與熊市差價期權之間的無套利原則之上。

根據換言之,較低執行價格看漲期權價格與較高執行價格看漲期權價格之差,加上較高執行價格看跌期權價格與較低執行價格看跌期權價格之差,應當等於較高執行價格與較低執行價格之差的貼現值,即C1-C2 P2-P1= K2e-rT–K1e-rT,也就是C1-P1 K1e-rT =C2-P2 K2e-rT。當C1-P1 K1e-rT≠C2-P2 K2e-rT時,可以通過買低賣高獲得兩者的價差收益。

期權套利機會和組合構建原則

期權無風險套利是一種理想化的期權交易方式,旨在實現嚴格意義上的套利,即通過適當的期權組合在期權市場上實現無風險的利潤。從某種程度上來講,無風險套利的目標是在期權市場上享受“免費的午餐”,但套利的機會較少,往往在一些特殊的情況下才有可能發生。

隨著參與套利的投資者不斷增多,以及機構自動化交易系統的成熟,新興市場的套利機會及空間也將不斷減小。從國際成熟市場的經驗來看,後期把握套利機會主要依靠較低的交易費用和較高的下單速度,目前成熟市場中僅做市商或專業的交易員才有資源去獲得期權套利機會。

套利能賺取無風險的收益,各類投資者必全力爭奪,即便套利機會如流星般閃現,也會被各種“全自動刷票軟體”搶走。在行情波動劇烈的時間段,這類機會尤其容易出現,但也稍縱即逝。因此,在真實行情中這種機會一般很難被散戶投資者獲取。

一般來說,在構造期權無風險套利時,應當遵循兩條基本原則:一是買低賣高原則,即買進價值被低估的期權,賣出價值被高估的期權;二是風險對沖原則,即利用合成期權對沖買入或賣出實際期權的風險頭寸。若要在期權市場上進行套利活動,套利者首先要根據期權價格規律即時捕捉到任何可能的套利機會,即被錯誤定價的期權,然後根據上面兩個原則來構造無風險套利組合。

期權激勵

激勵功能是由期權的盈利功能延伸出來的一項功能。

在現代公司制的條件下,公司主管人員怎樣激勵經營管理人員為所有者工作,即如何調動他們的積極性,這是關係到公司發展的一個重大問題。一些公司的所有者往往用期權作為激勵經營管理人員的工具,已取得了較好的效果。他們給予經營管理人員較長期限內的該公司股票的買入期權,契約規定的買入價一般與當時的股價接近。這樣公司經營管理人員只要努力工作使企業經濟效益不斷提高,服票價格也會隨之上揚,股票買入期權的價格同樣會上升,經營管理人員便可從中獲利。因為,規定的期限較長,這種激勵方式通常有較好的持久性,對防止經營管理人員的短期行為十分有利。

期權的風險對沖

對於投資機構而言,發行期權(即成為期權的賣方)需要做很多的基礎研究——既然要承擔風險(期權賣方處在一個長期承擔無限風險的處境),就必須知道風險敞口是多少。在建立了期權賣方倉位後,除了硬挺著(這也是一種常見策略),期權賣方還可以通過交易策略對衝掉部分的風險。

對沖策略被廣泛運用於期權市場的參與者(例如做市商),計算並分析期權組合的希臘值(又稱風險指標)之後,採取相應的對沖策略。鑒於期權價值對標的資產的價格及其波動率最為敏感,而delta中性策略僅能規避價格因素對投資組合的影響,本文側重介紹如何在對衝過程中同時規避標的現貨價格及其波動率等因素,相關的希臘值主要包括delta、gamma和vega。

Delta對沖

Delta對沖又稱delta中性策略,對沖後的期權頭寸價值受標的資產價格小幅變動的影響較小,該策略主要用於規避方向性風險。例如,假設某投資者購入10手認購期權A,每手對應的delta值為0.5,同時賣出20手delta值為-0.3的認沽期權B,如表1所示每手期權對應100份標的。

那么,該期權組合的delta值為:

500 600=1100

因此,投資者通過賣出1100份標的現貨將該組合的頭寸調整為delta中性。

Delta-Gamma對沖

由於每份期權的delta值並非固定不變,而是隨標的資產價格的變化而改變,投資者需要不斷進行對沖。對衝過程中,若將期權頭寸的gamma值考慮在內,可有效減少對沖誤差。與delta對沖方式不同,gamma對沖主要通過買入或賣出期權而不是標的資產的形式完成。

假設某投資者購入10手delta和gamma值分別為0.8和0.3的認購期權A,該投資者考慮通過交易相同標的的認購期權B進行delta-gamma對沖,該期權的delta和gamma值分別為0.4和0.2,如表2所示。每手期權對應100份標的,假設gamma對沖需要交易X手認購期權B。

那么,投資者通過賣出15手期權B的方式來實現頭寸的gamma對沖:

300 (-15)×20=0

此時,該期權組合的delta值為 200:

800 (-15)×40= 200

那么,投資者需要賣出200份標的現貨,使得組合保持delta-gamma中性。

Delta-Gamma-Vega對沖

當期權組合處於delta-gamma中性下,儘管期權組合價值受標的資產價格變化的影響較小,但受標的資產價格波動的影響顯著。通過Delta-Gamma-Vega對沖,可同時降低兩個因素的影響。

假設某投資者購入10手delta、gamma和vega值分別為0.8、0.3和0.2的認購期權A。投資者考慮通過交易同一標的的認購期權B和認沽期權C來實現Delta-Gamma-Vega對沖。認購期權B的delta、gamma和vega值分別為0.4、0.2和0.1,認沽期權C的delta、gamma和vega值分別為-0.6、0.3和0.1,如表3所示。每手期權對應100份標的,假設投資者需要交易X份認購期權B和Y份認沽期權C。

當300 20X 30Y=0時,組合的gamma值為0。

當200 10X 10Y=0時,組合的vega值為0。

因此,通過賣出30手認購期權B和買入10手認沽期權C,期權頭寸實現gamma-vega中性,而此時的delta值為:

800 (-30)×40 10×(-60)=-1000

那么,投資者需要買入1000份標的現貨以實現Delta-Gamma-Vega中性。

在標的資產價格小幅變動時,文中提及的三種策略可以有效規避頭寸風險,delta-gamma策略在標的資產價格變化較大時,不但對沖效果顯著,還可以獲得價格波動帶來的收益。

在對衝過程中,先通過買入或賣出期權將gamma和vega值調整為0,隨後通過買入或賣出標的現貨調整delta至中性。在實際套用時,投資者可以選擇定期調倉的靜態對沖策略或者也可考慮根據風險承受能力,待希臘值超出預定的閥值時再進行動態對沖。

但是需要注意的是,所謂中性,事實說在構造頭寸之初投資組合的一個或者幾個變數是中性的,隨後而來的變化可能會對這種中立性產生不利的影響。即使我們使得delta,gamma,vega,theta,rho都達到中性狀態,也只能是某一時刻上的中性,他們針對的只是價格發生微小變化的情況,當價格發生劇烈變動這些希臘字母並不適用。除了delta、gamma和vega值外,投資者同樣需要注意和分析其他希臘值(如theta、rho和volga等),以及選擇流動性較好的期權進行對沖,做好相關的風險管理措施。

國內衍生品十大失敗案例

株洲冶煉廠

株洲冶煉廠於1956年成立,曾在中國大型國有企業五百強中排列132名,年利潤過億元。該廠為中國三家在倫敦金屬期貨交易所掛牌上市企業之一、全球五大鉛鋅冶煉生產廠家之一。1995年,株洲冶煉廠利用進出口權便利,開始在境外從事鋅期貨投資業務,最初以套期保值名義操作,獲得一定收益,株洲冶煉廠進口公司經理、鋅期貨操盤手權利逐漸膨脹,株洲冶煉廠對他以及從事的外盤期貨交易採取了放任態度。

1997年3月世界金屬期貨市場價格上揚,鋅市走俏,株洲冶煉廠進口公司見有利可圖,開始在每噸1250美元的價位上向外拋售契約,此時株洲冶煉廠每噸鋅的成本僅1100美元,如果做套期保值,每噸在以後按期交割現貨可獲利150美元,也可避免市場價格下跌造成的損失。但是後來鋅價上揚到l 300美元,株洲冶煉廠進口公司開始做空,即拋出了遠遠大於株洲冶煉廠年產量的供貨契約,目的是通過拋出大量供貨契約打下市場價格,等鋅價跌至價格較低的拋出價格以下時大量買入契約平倉,保留高價位的賣出契約如期交割獲利。但由於對鋅價走勢判斷的錯誤以及交易對家逼倉,鋅價並沒有如預期下跌,而是一路攀升到1674點。

按倫敦金屬期貨交易所規定,買賣雙方須繳納契約金額一定比例的保證金,株洲冶煉廠進口公司支付保證金的資金大部分來源於銀行貸款,在1997年3月~7月間,株洲冶煉廠進口公司因無法支付保證金,多次被逼平倉。面對巨大的空頭頭寸和過億美元的損失,株洲冶煉廠進口公司不得不向株洲冶煉廠報告,當時已在倫敦賣出了45萬噸鋅,相當於株洲冶煉廠全年總產量的1.5倍。雖然國家出面從其他鋅廠調集了部分鋅進行交割試圖減少損失,但是終因拋售量過大,株洲冶煉廠為了履約只好高價買入契約平倉,形成1.758億美元(14.6億元人民幣)的巨額虧損。

中航油(新加坡)事件

2003年底至2004年間,由於種種原因,中航油新加坡分公司判斷石油價格走勢失誤,公司持有的期權投機契約面臨虧損。為了避免損失,公司總裁陳久霖在2004年1月採用風險極高的'挪盤'行為(與另一家期權交易商互換手中的期權契約),想要翻本。結果,國際油價持續上漲,中航油麵臨更大虧損。此時,陳久霖失去了應有的冷靜與理性,更聽信了國外'專業機構'的慫恿,繼續在2004年6月與9月進行了兩次'挪盤'活動,並且為提供節節攀升的期權交易保證金四處舉債、貸款,最終使得一次正常的投資失敗事件迅速惡性膨脹,成為一場自殺式的瘋狂'豪賭'。最終,公司不再有能力支付銀行不斷高漲的保證金要求,集團資金鍊瀕於崩潰。

禍不單行,中航油的各大債權人像是事先約好了一般,同時上門逼債。在多方勢力'內外夾攻'之下,中航油集團被迫在期貨市場上高位斬倉,使得巨大的虛擬賬面浮虧變為實實在在的資金虧損。最終,中航油新加坡分公司實際虧損5.5億美元,而公司實際淨資產僅有1.45億美元,已然資不抵債,在這次'豪賭'中完敗出局。

中盛糧油事件

中盛糧油工業控股有限公司是一家在香港上市的國內企業,主要業務是在國內從事食用油產品的分提、精煉、銷售和貿易。2005年9月16日,公司中期業績報告公布2005年1-6月總計虧損2.27億港元,其中期貨套期保值已實現虧損 7490.3萬港元。中盛糧油中期業績巨額虧損主要產生於套期保值的失敗。

2005 年初,國內豆油價格相對國際豆油價格偏高,使豆油的進口貿易存在較高的利潤,中盛糧油抓住這一商機從國際市場上大量集中採購毛豆油,採購數量約21萬噸,為避免採購後豆油價格下跌的風險,中盛糧油利用美國芝加哥商品期貨交易所(CBOT)豆油期貨進行套期保值風險管理,具體操作模式為在國際上採購豆油後,同時在CBOT 賣出相應數量的豆油期貨契約進行套期保值。

但自2005年2月中旬以來,由於國際商品指數基金大規模買入包括豆油在內的一籃子商品期貨,導致 CBOT 豆油期貨價格與國內成品大豆油價格變化高度相關性的特點被打破,出現國內成品大豆油價格持續下跌,而CBOT 大豆油期貨價格卻持續上漲,兩個市場豆油價格出現背離走勢。這種國內和國外兩個市場豆油價格變化趨勢完全相反的 價格背離走勢使中盛糧油遭受雙重虧損,在CBOT 大量拋空的豆油期貨契約因價格上漲而出現虧損,在國內現貨市場上因豆油價格下跌而導致銷售虧損和存貨跌價虧損,套期保值失敗。

根據中盛糧油2005年中期報告,由於國內豆油價格持續下跌,導致現貨經營虧損6092.1萬港元,豆油庫存及已承諾採購的跌價虧損 7791.4 萬港元,而CBOT 豆油期貨價格上漲導致期貨套期保值實現虧損7490.3 萬元,合計虧損21373.8萬港元。

國儲銅事件

2005年11月中旬,中國國家儲備局一名關鍵交易員劉其兵(他被認為是國儲在國際市場上進行銅期貨交易的代表)失蹤,揭開了國儲局和國際基金之間只是一場'暗戰'的面紗。據報導,原因在於劉其兵在LME建立了大量的空頭頭寸,而12月21日是這批空頭頭寸期權到期日。

據悉,這筆頭寸的數量大約在20萬噸銅,由於建倉的量太大,早已被國際基金盯上。中國是銅進口大國是一個不爭的事實,但劉其兵卻在國際市場上拋出數量如此巨大的銅,令國際基金們感到不可思議,並認定國儲不可能有那么多的現貨可以交割,因而乘機發動逼空戰役。從9月份(劉所介入的三個月期銅契約開始月份)開始,始於2003年的銅牛市火上澆油,銅價迭創歷史新高,每噸銅價從3500美元左右一路狂漲到接近4500美元的水平。如果逼倉成功,國儲可能在這單做空契約上虧損近億美元。國儲局為了穩住市場,減少損失,一路拋銅,但是效果並不明顯。儘管國儲局已經將部分頭寸移倉至2006年的3月和2007年,但是從2006年以來,銅價一路飛漲。

據統計,2006年銅期貨的價格漲幅已超過75%,5月5日在倫敦金屬交易所(LME)達到創紀錄的每噸7780美元。為避免更大損失,國儲局可能已回補了大部分的銅期貨空頭頭寸。市場人士認為,國儲銅事件實際虧損金額可能不低於中航油事件5.5億美元的虧損額度,中國銀監會主席劉明康也稱國儲銅事件損失慘重。

深南電

2008年3月12日,深南電與傑潤簽訂了對賭協定。協定有兩份。第一份協定有效期從2008年3月3日至12月31日。雙方約定,國際原油期貨價格位於62美元/桶之上、低於63.5美元/桶時,深南電每月可獲傑潤62美元(浮動價格)/桶×20萬桶的收益;高於63.5美元/桶時,傑潤需每月向深南電支付30萬美元;如果石油價格低於62美元/桶,則深南電需要向傑潤支付62美元(浮動價格)/桶×40萬桶。第二份協定約定從2009年1月1日開始,為期22個月,紅線抬高至64.5美元/桶,且傑潤公司具有優先選擇權。

協定簽立時,國際市場原油價格在108美元/桶之上,且油價呈上升趨勢。但7月中旬油價見頂,10月下旬跌破62美元/桶,深南電的噩夢開始了。協定開始最初7個月,深南電每月收到傑潤30萬美元,總共不過210萬美元。油價跌破62美元後,每跌1美元,深南電就要賠出40萬美元;以2008年12月原油價格收盤價44.60美元計算,差價17.40美元桶×40萬桶,僅12月份深南電就要付給傑潤696萬美元。而7月份油價上升到145.78美元時,油價曾高出紅線83.78美元,但深南電的收益釘死在30萬美元。其收益風險如此不對等!

如果第二協定實行,深南電必陷入萬劫不復的深淵!深南電與傑潤的第二份協定約定從明年1月1日開始,為期22個月,紅線抬高至64.5 美元/桶。截至11月17日,最新油價57.04美元。按照目前油價跌破59美元的標準,深南電每月至少都要虧損120萬美元,是其之前每月對賭盈利的4倍。

中國遠洋

中國遠洋透過中遠散貨運輸有限公司(中遠散運)、青島遠洋運輸有限公司(青島遠洋)、中遠(香港)航運有限公司(香港航運)及深圳遠洋運輸股份有限公司(深圳遠洋)經營幹散貨航運業務。於2008 年6 月30 日,中國遠洋經營432 艘乾散貨船,其中204 艘屬公司擁有, 228 艘屬租入運力。總運力達33,998,584 載重噸,為全球最大的乾散貨船隊。

從2007 年開始,中國遠洋旗下的乾散貨子公司就在陸續簽訂FFA 協定,簽訂的時間和期限都不同。而在今年三季度以前,中遠從事的FFA 操作都是盈利的,這從中國遠洋2007 年年報和2008 年中報中就可以得到證明。2007 年,中國遠洋所持FFA 年度內公允價值變動損益為13.5 億元,較2006 年大幅增加10.5 元;當年已交割部分實現收益11.5 億元,較2006 年大幅增加9.9 億元。

但是,2008 年三季度以來BDI 的暴跌使得中國遠洋措手不及,在2008 年5 月份攀上萬點高峰後,至今跌幅已逾九成。僅最近兩月,BDI 就從9 月30 日的3217 點跌至12 月12 日的 764 點。 反映乾散貨市場景氣度的波羅的海乾散貨運價指數(BDI)前幾個月的暴跌,使全球最大的乾散貨運輸公司中國遠洋遭受著雙重打擊,一方面是運費收入大幅下跌,另一方面,此前從事套期保值的遠期運費協定(FFA)也錄得巨額浮虧。

12 月16 日,中國遠洋公告稱,由於近期市場的急劇變化,運價大幅下跌,FFA 產生浮動虧損。截至12 月12 日,所屬乾散貨船公司持有的 FFA,公允價值變動損失合計為 53.8 億元人民幣(下同),由於已交割部分實現收益為14.3 億元,因此相抵後浮虧39.5 億元。 根據中國遠洋公布的三季度報,公司 7~9 月份淨利潤人民幣 55.6 億元,這也意味著當前 FFA 公允價值變動的損失規模幾乎相當於該公司第三季度的收益。

中國國航

中國國航燃油成本占到公司總運營成本的40%以上,因此需要利用期貨市場套期保值對價格風險進行有效規避。為控制燃油成本,中國國航於2008年7月選擇了雙向的期權頭寸,即同時(1)賣出一個看跌期權(如果到期日市場價格S低於行權價X1,公司不得不以X1價格從對方買入原油產品,虧損X1-S;(2)買入一個看漲期權(如果到期日市場價格S高於行權價X2,公司有權利以X2價格向對方買入一定數量的原油,盈利S-X2)。如果油價低於X1,公司將出現虧損,如果高於X2,公司將出現盈利,如果介於X1和X2之間,則公司不盈不虧。

中國國航通過買入看漲期權鎖定原料成本的願望可以認定為套保,但其基於牛市判斷而賣出看跌期權,在規避了油價上漲產生的風險的同時,也成為期權的莊家,產生了一個新的價格下跌的敞口風險。在現貨部位為空頭時,契約前半部分為套保操作,在契約後半部分的對價中向對手賣出期權,不符合套保原則,從而使整個交易成為投機行為。最終虧損近75億。

東航集團

根據可查資料,東航對航空燃油進行套期保值始於2003年,2007年度只產生了53.5萬元的浮虧,很好的對沖了航油價格上漲帶來的成本風險,然而簽訂於2008年6月的套保契約為何遭受高達62億元的巨虧?根據東航公告,所簽訂的航油套期保值期權契約分為兩個部分:在一定價格區間內,上方買入看漲期權,同時下方賣出看跌期權。在市場普遍看漲的情況下,採用這種結構的主要原因是利用賣出看跌期權來對沖昂貴的買入看漲期權費,同時要承擔市場航油價格下跌到看跌期權鎖定的下限以下時的賠付風險。

東航所簽訂的期權契約分為三種:航油價格在62.35美元~150美元每桶區間內,套保量為1135萬桶,即東航可以以約定價格(最高上限為150美元)買入航油1135萬桶。契約截止日時,無論航油價格多少,東航都可以選擇是否購買,契約對手必須接受。這是最基本的套保契約,因為權力方是東航,可以達到套保作用,但是條件有利於東航,所以航油價格每上漲10美元,東航需要付出1.4美元的期權契約金,如果契約終止,東航不需購買,期權費按照實際價格差支付。同時,東航賣出看跌期權,承諾以不低於62.35美元的價格購買契約對手航油1135萬桶。契約截止日時,無論航油價格多少,契約對手都有權選擇是否賣出,東航必須接受;以更高的約定價格(72.35~200美元)向對手賣出300萬桶,對手具有購買選擇權,東航必須接受。

根據東航公告,契約在簽訂日起至2011年陸續到期,截至2008年底到期的契約中,東航已經實際賠付1000多萬美元,隨著契約不斷到期,實際賠付會不斷增多,而這62億元的窟窿也會越來越大。根據東航公告所言,為了對沖第一種契約產生的期權金而簽訂的第二種被動契約直接導致了東航的巨虧。契約簽訂後不久,國際油價從140美元/桶高位直線回落,目前已跌到40美元每桶的價位。而東航所簽訂的契約因為油價跌破62.35美元每桶價格下限,虧損不斷擴大。'油價跌破62.35美元後,價格每下跌1美元,東航需要為此支付的賠付額為1美元×1135萬桶=1135萬美元。這就是東航為了對油價每上漲10美元/桶產生1.4美元/桶期權金對沖產生的後果。至於第三種契約,卜毅文認為可能是為手上持有的其他航油期貨、現貨而做的套保,或者是為了減少油價下跌造成的第二種契約虧損。因為只有300萬桶,只是對衝掉1/4的量。

根據所簽訂的契約分析,東航巨虧的原因是單邊看多,認為油價繼續上漲或者下跌幅度不大,所以對期權金進行了大量套保。'以為穩贏的,就順便多賺點,想把期權金也對衝掉,實際吃了大虧。'

中信泰富

中信泰富(HK,00267)在澳大利亞有SINO-IRON鐵礦投資項目,亦是西澳最大的磁鐵礦項目。整個投資項目的資本開支,除目前的16億澳元之外,在項目進行的25年期內,還將至少每年投入10億澳元,很多設備和投入都必須以澳元來支付。為降低澳元升值的風險,公司於2008年7月與13家銀行共簽訂了24款外匯累計期權契約,對沖澳元、歐元及人民幣升值影響,其中澳元契約占絕大部分。

由於契約只考慮對沖相關外幣升值影響,沒有考慮相關外幣的貶值可能,在全球金融危機迫使澳大利亞減息並引發澳元下跌情況下,2008年10月20日中信泰富公告因澳元貶值跌破鎖定匯價,澳元累計認購期權契約公允價值損失約147億港元;11月14日中信泰富發布公告,稱中信集團將提供總額為15億美元(約116億港元)的備用信貸,用於重組外匯衍生品契約的部分債務義務,中信泰富將發行等值的可換股債券,用來替換上述備用信貸。據香港《文匯報》報導,隨著澳元持續貶值,中信泰富因外匯累計期權已虧損186億港元。截至2008年12月5日,中信泰富股價收於5.80港元,在一個多月內市值縮水超過210億港元。另外,就中信泰富投資外匯造成重大虧損,並涉嫌信息披露延遲,香港證監會正對其展開調查。

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