2018上半年的冰冷現實:GDP三駕馬車全淪陷,唯地產獨秀

2019-02-25 09:36:31

2018年上半年,GDP三駕馬車全部淪陷,各項指標均呈下行趨勢。儘管如此,房地產仍保持兩位數增長,而居民槓桿率攀升至歷史新高,銀行貸款中商業性房地產貸款餘額幾乎占到三成左右,整個經濟房地產行業可謂一枝獨秀。

國元證券研究員鄭旻表示,若僅依靠房地產,中國經濟濟不僅無法進行轉型,下半年數據還會繼續令人失望。

全部淪陷的GDP三駕馬車

投資增速趨勢性下行

具體來看,今年以來投資增速趨勢性下滑明顯。其中基礎設施的固定資產投資同比增速下降最快,創歷史新低。

這一情況並不出人意料。當財政方面捉襟見肘,基建增速的下降也將符合市場趨勢。在基建增速大幅下降的情況下,固定資產投資增速總體呈現快速下降的格局。

截至2018年5月,固定資產投資累計增速下降到了6.1%,再創1999年12月以來的18年新低,該指標的下降由基建帶動。基建設施建設投資的累計增速從2017年11月的20.1%跌到2018年5月的9.4%,跌速非常快。

而從財政預算的角度看,鄭旻認為,今年財政支出不容樂觀。2018年全國公共財政預算收入18.32萬億,同比增加6.14%;而公共財政預算支出20.98萬億,相對去年僅增3.2%,意味著財政可發揮空間極小。

不僅如此,從過去五年的財政收支增速狀況看,擴張性財政政策恐怕效力極其有限。自2013年起,財政支出增速基本維持在兩位數以上,而其收入增速相對而言僅有個位,目前財政狀況已經捉襟見肘。2018 年根據財政支出僅增長 3.2%的預算來看,全年的基建增速很難出現回升。未來一兩年時間除非經濟狀況好轉,否則財政支出仍將出現壓縮的狀況。

進出口增速難以樂觀

進出口增速則因貿易戰而蒙上了一層陰影。2018年以來,除2月份存在基數問題外,出口增速基本維持在10%以上,5月增速為 12.6%。而進口增速出現趨勢性回升,5月增速在 26%。貿易順差已從前兩年每月400億美元以上減少到了現在每月200多億美元, 若進口進一步擴大,則順差會進一步減少,這對人民幣匯率將形成貶值壓力。

鄭旻認為,從進出口結構看,中國的進口集中在初級產品和高科技產品上,這些需求都是剛性的。而出口集中在低端加工品上,這些商品的外需是彈性的。尤其在貿易戰陰影下,2018年下半年外貿難以樂觀。此外,貿易戰會損耗外匯儲備,損傷人民幣匯率。

消費增速難以好轉

而消費增速今年僅有8.5%;創2003年5月以來新低。而城鄉消費和鄉村消費增速同月相差1.3%,雖然相比去年年中有所收斂,但剛性需求較強的鄉村消費增速也出現一定回落。

歸根到底,消費難以好轉的根本原因,是居民槓桿率過高。截至2018年3月,居民槓桿率攀升至33.34%。鄭旻稱,雖然貸款體量上升,造成了近年來居民住房貸款餘額的同比增長速度從2016年年底的38.1%回落到2018年3月的20%,但居民的槓桿率依然還在不斷攀升。 這說明,如此至高的槓桿率很難啟動消費,致使資金都流向了地產相關行業;而另一方面也預示著貸款增速越來越低,買房資金後續會存在不足現象。

一枝獨秀的房地產

儘管GDP三峽馬車增速下滑,但房地產投資在2018上半年依然維持較快增長。

今年5月,固定資產投資增速回落到6.1%,創1999年12月來的新低。但房地產增速從去年底的7%上升到10.2%,已持續三個月在兩位數的增速。房價的高漲帶動了庫存下降及居民搶購房產的熱情,也帶動了房地產投資的熱情。鄭旻認為,若非房地產價格高企,整體投資增速及民間投資增速將以更快速度回落。

這對急需轉型的中國經濟而言,並不是一個好現象。

在消費增速中,我們發現2018年5月的社會消費品零售總額的當月同比增速跌到8.5%, 創 2003年以來的新低。這與股民槓桿率攀升到30%以上,為房貸節衣縮食有關。

而且從銀行貸款方面,我們看到商業性房地產貸款餘額占比越來越高,幾乎占了貸款余 額的三成左右。可以說房地產行業已成為中國經濟的命脈。

從三大需求對GDP的拉動過來看,消費的占比已經越來越高。雖然2018年一季度中消費拉動GDP貢獻約占77.8%,然而這並非內需啟動所致,實際上是因三項增速均有所下滑,而消費增速相對而言回落幅度較慢。

在其餘兩項中,進出口出現了跳水跡象。鄭旻稱,預計隨著貿易戰不斷展開,其後期走勢仍將下行。在這樣的背景下,增速回落到15年低點的消費項,已成為支撐GDP增速的最大馬車。

從三大產業對GDP拉動看,第三產業對GDP走勢貢獻最大,比重達61.6%,但這其中主要原因是由於房地產處於第三產業。房地產業包括土地開發,房屋的建設、維修、管理,土地使用權的有償劃撥、轉讓,房屋所有權的買賣、租賃,房地產的抵押貸款以及由此形成的房地產市場的投融資等。

但是,若僅依靠房地產,鄭旻認為中國經濟濟不僅無法進行轉型,下半年數據還會繼續令人失望。

從各項指標看,2018年1月開始,國債收益率已經有所下降。通過分析,鄭旻表示10年期國債收益率仍有回落空間,無風險收益率在未來仍將下降。同時,無風險利率在1月之後下降並不意味著信用債利率回落。信用債的信用利差將根據發行企業的實際償債能力來判別。總體而言,受到金融去槓桿的影響,小企業抵禦流動性風險的能力較差,信用風險在不斷攀升。

雖然上半年整體物價水平穩定,但要注意,今年5月,CPI同比增速僅為1.8%,這種低位徘徊的態勢很難看到趨勢性改變。鄭旻稱,從歷史上看,CPI和PPI基本同向變動,但是PPI長期比CPI高3個點以上,且持續時間高達兩年,這么大的剪刀差維持了這么長的時間,並不多見。

隨著CPI和PPI差距縮小,下半年CPI有上升可能。

CPI的大權重雖然有所調整,像食品項中的糧食從2014年的2.96%權重調整到2018年的1.67%,但我們認為糧食項對很多產品價格有傳導作用,且總體來看食品仍算是CPI中較大的項目。所以下半年食品項的價格有可能將得到提升。

而且,貿易戰背景下也會拉動農產品價格向上波動,進而使CPI回升。

但是縱觀歷史上CPI的走勢,CPI 回升到3%到4%的區間,反而是對整體經濟有利的。現在的實體經濟情況是:原材料大幅上升,卻始終無法傳導到終端產品,製造業苦不堪言,農村人口更是無法脫貧。

今年以來,因“緊信貸”加“嚴監管”,信用債大範圍違約,而財政調整空間又由於早前的過度擴張而發力空間有限,經濟發展將會受制。隨著美國經濟向上反轉,美元指數走強,人民幣匯率將再次出現下行態勢。

綜合來看,縱然房地產在今年上半年一枝獨秀,苦苦秀支撐中國經濟,但在金融嚴監管,緊信貸,去槓桿的背景下,2018年下半年的巨觀形勢依然不容樂觀。

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