中國經濟運行的邏輯

2019-02-28 09:59:33
中國經濟運行的邏輯

人民幣交易與研究論壇 張濤 2014-09-15 10:22

一、核心觀點

1.觀察危機以來,中國投資回報率、勞動力規模和成本、技術等因素變化,中國經濟中期減速已經不再是政策口號,而是必經之路,此點和經濟轉型沒有直接關係,即為了轉型而降速的邏輯不成立,轉不轉,速度都要降下來。

2.危機以來中國債務和融資問題,核心驅動是本輪財政政策是“轉權式”的積極,即不過度擴大政府直接支出,轉而通過向地方政府釋放金融配置權的方式來間接“積極”。

3.中國融資結構的變化源於中央政府金融配置權的下放和金融行業默認的“剛性兌付”潛規則的疊加。

4.政府槓桿率取決於政府收入的安全墊,家庭居民的槓桿率取決於房地產市場不崩盤的安全墊,非金融企業槓桿率取決於金融風險軟約束的安全墊。

5.當前有關上述三個安全墊是否拿掉的改革性討論難有突破性進展,中國中期經濟運行的邏輯是維持。

二、中國經濟中期趨勢

三、已進入中期減速階段

前期紅利因素衰減和未來改革紅利尚未釋放,新的強勁增長動力尚待形成,經濟可能將在較長時期內經歷一個降槓桿和去產能的過程,期間經濟運行呈現脈衝式的小幅和反覆波動特徵

中期增速拐點及預測

2012年降至8%以下

2015年降至7%以下

2020年降至6%以下

生產函式:Y=A*F(K,L)

四、四大因素制約中期增長

五、資本報酬遞減

觀察上世紀80年代以來的兩個經濟黃金運行期(1982-1988年間GDP平均增速11.5%;1992-1996間GDP平均增速12.5%),這兩個階段中國的增量資本產出率(ICOR)均值穩定在3.5左右,意味著每追加三個半單位的投資,就能帶來一個單位經濟產出

2008年至今的5年間(2008-2013間GDP平均增長8.9%),中國的ICOR均值已經升至6.7,意味著增加一個單位的經濟產出,需要差不多追加7個單位的投資

增量資本產出率(IncrementalCapital-OutputRatio,ICOR)=當年投資量(I)/生產總值增加量(ΔY)。即年度投資與當年增量產出之比。

六、人口紅利衰減

統計局數據顯示,適齡勞動力人口占總人口的比重已於2010年達到峰值的74.5%,截止2013年末,該比例已經降至73.8%,年均降幅0.2%

在人口政策沒有出現方向性調整之前,意味著每年適齡勞動力人口減少的絕對規模在300萬人左右,這一變化和上世紀90年代的日本極為相似

1990年,日本14-64歲人口占比達到70%的峰值,隨後適齡勞動力人口占比持續下降,2012年降至62%,其間經濟增速也相應出現大幅下滑:

1961-1990年間,日本GDP年均增速6.2%;CPI年均漲幅5.6%;

1991-2012年間,日本GDP年均增速0.9%;CPI年均漲幅0.2%

七、勞動生產率呈現下降趨勢

勞動生產率增速在2007年達到14%的峰值之後,呈現不斷下降的趨勢,同時近年來工資上漲速度有快於勞動生產率提高速度的趨勢,在一定程度上消弱了企業的盈利能力和中國製造業的比較優勢

中國的核心CPI變化也表明勞動力成本的上升

在2010年之前,中國的核心CPI(剔除能源和食品因素)均值為1%,伴隨2010年中國人口紅利拐點的出現,中國核心CPI開始進入階段性提升,2010年至今,中國核心CPI均值為2.3%

註:目前能源和食品因素在我國CPI中的權重合計約為45%左右

八、國際收支逐漸平衡

危機後,中國經濟運行另一個顯著變化就是國際收支的逐漸均衡,如果與危機前相比(2005年之前),國際收支的均衡很大程度上得益於人民幣匯率的調整(2005年7月份匯改至今,人民幣籃子匯率累計升幅超過30%)。

國際收支均衡意味著中國內部儲蓄和投資的缺口逐漸消失,相應以外匯占款為主的內生性貨幣供給機制弱化。

2005-2008年間,每年新增外與M2年增量的比重分別為:41%、59%、51%和56%;

2009-2013年間,每年新增外與M2年增量的比重分別為:18%、28%、22%、4%和21%;

投資-儲蓄恆等式:S-I=X-M

九、轉權式的積極財政

1998-2002年期間,中國首次實施積極財政政策期間,財政支出/財政收入的比率均值為1.11,比值五年間升幅高達20%,屬於典型的擴張性財政政策。

2008年至今,“財政支出/財政收入”均值僅為1.06,與10年的積極相比,這次政府直接支出更偏謹慎,轉而通過向地方政府釋放金融配置權的方式來間接“積極”。

十、轉權下的積極財政導致融資渠道的分化

伴隨監管機構對於影子銀行、理財市場和同業業務監管的加強,社會融資增速結束了自2012年4月開始連續12個月的上漲態勢,同比增速在2013年4月達到22%的峰值降至16.9%;其中信貸增速穩定在14%左右,非信貸類融資增速下降明顯

廣義貨幣供給增速(M2)雖未完成年初設定的13%的目標,但已於去年12月份降至14%以下

十一、不同社會融資渠道增速分化

按照央行公布的社會融資總量的口徑,在危機前,通過非信貸融資渠道一年釋放的融資量在2萬億以內,僅為信貸融資的一半,而全社會一年的融資需求在6萬億左右。

危機以來,雖然信貸投放很快,但和非信貸融資相比,還是落後了很多,目前全社會一年需要的融資總量約在18萬億左右,其中信貸和非信貸融資比例關係為“六四開”。

2013年4月份之後出現了拐點。

十二、社會融資結構四分類

過去10餘年,中國融資結構由“1:9”(9成是信貸,1成非信貸類融資)變成了“1:3:6”(6成是信貸,3成是表外,1成是直融)

按照央行分類的口徑計算四類融資同比增速,也表明去年4月份是中國社會融資環境變化的分水嶺。

十三、社會融資中真實新增融資量下降

由於央行公布的社會融資總量為時點數據,是增量概念,等於期末、期初餘額的差額,或當期發行(發生)額扣除當期兌付(償還)額的差值。

根據16家上市銀行年報數據對於當期發行發生額進行測算,由於非信貸類融資比重的上升、融資期限的短期化以及融資成本的變化等因素,在新增融資中的利息支出比重上升,相應真正體現為新增融資的比重下降。

上述變化也造成了金融數據與實體經濟實際感受的差異。

十四、負債率超過貨幣化程度

2003至2013年間,中國GDP實際值平均增速為10.2%,GDP名義值增長了近5倍,由12萬億增至57萬億。

期間中國的廣義貨幣供給量累計增加了93萬億至111萬億,中國經濟貨幣化程度(M2/GDP)累計提升幅度超過40%。

同期中國的債務總量累計增加了112萬億至131萬億,中國負債率(債務餘額/GDP)累計提升幅度超過80%。

2010年以來,中國的負債率已經超過中國貨幣化程度,且兩率間的差值呈不斷擴大態勢,目前該差值為15%,即大體按照每年4個百分點的速度在擴大。

十五、人均債務增速超過人均GDP增速

危機前人均債務增速和人均GDP增速不僅屬於同向變化,而且債務增速基本低於GDP增速,屬於經濟擴張性的增長。

危機後人均債務走向和人均GDP呈現反向變化,表明中國反危機屬於逆周期的反脆弱性增長。

危機發生後的5年間,中國人均債務餘額由危機前不足3萬元,急升至目前8.5萬元的水平,5年間債務增長接近3倍。

如果按照人均債務餘額比人均收入的槓桿率計算,中國人均槓桿率已由危機前的260%升至目前的400%。

如果按照10%的年均債務增速計算(2003-2013年間的平均增速為20%),如果要將槓桿率降至危機前的水平,則人均收入按照年均15%的速度(2003-2013年間的平均增速為13%),連續增長10年才能實現。

十六、危機前後不同的2:8債務結構

危機前,中國債務結構呈現“2:8”分布,即政府債務占比20%,非政府債務80%,其中居民占比10%,非金融企業占比70%。

危機後,同樣是“2:8”結構”,但占比8成的非政府部類內部結構發生了變化,居民債務占比提升5%至15%,非金融企業債務占比下降5%至65%。

十七、非金融企業槓桿率上升較快

非信貸融資市場的發展(渠道、規模)和金融市場的不穩定,實際上對於非金融部門而言,直接產生兩個結果:要么積極參與“錢生錢”的遊戲中,所謂“貨幣空轉”;要么為了應對不確定性,採取“深挖洞、廣積糧”的策略,儘量多融低成本資金。

這樣就造成企業和居民槓桿率快速提升,而政府由於有稅收高增長,反而在債務規模快速擴張同時,槓桿率升幅相對較小。

槓桿率=各部類債務餘額/各部類的國民收入。

十八、各地方政府債務分布不均

2014年為地方債務償債高峰年。

截至2012年底,全國政府負有償還責任債務的債務率為105.66%。若將政府負有擔保責任的債務按照19.13%、可能承擔一定救助責任的債務按照14.64%的比率折算,總債務率為113.41%,兩種口徑債務率的差值為7.75%。

按照同樣口徑計算,兩種口徑債務率差值前5個省市依次為:重慶、山西、江西、湖南和河北。僅有8個省市的差值低於全國平均水平:北京、遼寧、浙江、青海、廣東、福建、山東和河南。

十九、國有企業債務負擔重於非國有企業

非金融企業的債務增長,主要來自於國有企業負債的增加。

國有企業的槓桿率經歷了2003-2007年間的下降之後,於2008年再度大幅攀升,而非國企的槓桿水平則恰恰相反。

非國企在工業企業利潤總額中的比例從20世紀90年代初的25%左右上升至2000年的45%,2013年突破75%。

二十:中國家庭居民資產負債表相對健康

2013年西南財經大學中國家庭金融調查(CHFS)顯示:目前中國家庭總資產平均119萬,其中金融資產6.1萬,非金融資產113萬;負債餘額6.1萬元;資產負債率為5.12%。

家庭金融資產中,無風險資產占比較高,銀行存款和現金的比例高達75%(美國家庭比重僅為15%左右)。

中國家庭金融市場參與度相對較低。

本文作者張濤就職於建設銀行金融市場部。

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