徐小慶:下半年大類資產應該如何配置?

2019-03-07 22:23:24

作者:徐小慶

來源:2018下半年撲克投資策略論壇

雖然讓我講大宗商品,今天講不到各個品種,接下來還有分論壇,大家可以就各個品種了解一下。我還是發表我的講述,結合我對巨觀理解,談一下對今年接下來一段時間商品走勢的大方向的展望。

今年是很難賺錢的,你看對了不一定能力做對,這句話放在今年商品市場是非常恰當的。回頭來看是一個振盪市,在每次漲跌都會讓你感覺趨勢到了,等你認為趨勢到了的時候,趨勢就結束了。今年多投和風投都不是很開心,你賺到一些錢也是戰戰兢兢的,大家各有各的理由,多投始終拿環保來講事,風投始終拿巨觀來講事,大家講的時候都是振振有辭,發現風向不對的時候,大家都跑得比較快,說明無論是巨觀還是微觀的人今年都沒有非常堅定的信仰。之所以這樣因為我們沒有經歷過一次在需求下滑過程當中,供給也是收縮的經歷。大家在想供給跑得快還是需求下滑得快,很難量化。

我們回顧一下,這一輪商品牛市從2016年開始,到今年是第三個年頭。我們看一下大家涉足的商品過去3年的走勢。毫無疑問,螺紋鋼一定是整個商品牛市當中的龍頭股,類似於A股的茅台,最難跌的。2016年漲了大概60%,2017年漲了50%,今年漲了12%,還是漲的,但是漲幅是趨緩的過程。鐵礦石,2016年漲得最多,翻了一倍,2017年只有小幅的漲,今年到現在是下跌的,在黑色的內部也不是所有品種都在漲,分化比較大。銅在今年年初的時候,大家對它供應端的變化有一些期待,包括產量的下降和廢銅的進口減少,年初跌了14%,過去兩年總體上漲,漲幅一年比一年差。原油是今年表現最好的商品,漲了16%。但是和過去兩年比今年漲幅也是最低的。同樣屬於化工鏈條的國內的塑膠,在今年是下跌的。橡膠在2016年有很好的表現,2017年是下跌的。

整個圖呈現的特點不管是強勢還是弱勢品種都是一年不如一年,即使是最強的螺紋鋼,漲幅今年也是比較弱的。商品的分化越來越大,本質原因還是供應端的差異,我們在供給側改革當中受益最大的國內是螺紋鋼,海外的就是原油。這兩個品種上,供應的力量在一定程度上對他們形成了一定支撐。

很多大類資產上,有一個基本經驗規律事不過三,任何一個類別的資產要連續指望他能夠三年保持一個很強的勢頭幾乎是不可能的。看一下債券市場,上一輪牛市從2014年開始,這是收益率和價格是反向的關係。2014年是一個快速上漲,收益率大幅回落,2015年收益率總體還是下行的,下行了斜率放緩。到2016年商品已經開始走強了,大家對債券市場分歧開始加大,當時債券多投堅信中國的經濟長期增速是向下的,認為短期復甦的跡象僅僅是供給側改變結果不代表需求回升,這種分歧持續了10個月時間,2016年前10個月債券基本上沒有走出一個方向性的選擇。到11、12月份暴跌,收益率只用了兩個多月時間就回到了2015年上半年的水平。這是債券三年最後見分曉出現了猛跌。

商品市場看一輪牛市是次貸危機4萬億以後,是不是也是這么一個特點?2009年是第一年上漲非常流暢,基本沒有大的回撤,漲幅也是最大的,2010年整體上漲比較波折,震盪加劇。2011年總體在高位振盪,這種震盪格局一直持續到9月份,9月份的時候商品市場開始出現暴跌,在前8-9個月時間同樣市場分歧顯著加大。好事不過三,第三名如果震盪的時間越長,後面調整幅度也會非常大。

股票也是這樣,創業板2013年開始漲,2013、2014年、2015年5月結束三年上漲,上證50,白馬藍籌股2016年壟斷開始漲,2016年、2017年、2018年。今年2月份截止,當然周期時間不是那么完全的大概有30多個月的上漲,大體都符合了事不過三的邏輯。

回顧這輪商品情況,準確是從2015年12月開始的,同樣2016年是一個快速的上漲,2017年斜率放緩,震盪加劇,總體上漲。到今年是一個高位震盪的走勢,如果把這個圖和上一個圖做一個對照,重疊在一起,分別於2009年年初和2016年作為一個起點,作為上一輪牛市的起點,從節奏來講還是非常契合的。目前又到了關鍵的轉折點,需要選擇方向。如果我們純粹是一個畫圖的高手,我在這裡班門弄斧一下,我相信自然規律總是對的,圖的很多東西是不斷重複的話就意味著接下來往後看是看空的。

大家會說歷史不可能簡單的重複,過去多年來環保對供應的約束是2011年沒有遇到過,同時很多需求指標似乎也沒有明顯走弱的跡象。對比2011年有哪些相似和相同的地方,如果你看房地產的走勢和2011年也是非常像的。在2009年房地產調控的時候,在2010年下半年房地產有過一輪迴調的。2011年上半年出現了二次回升,大家看到的第一個框,這是在2011年上半年發生的,這個時候商品市場也是受益於地產回暖沒有出現明顯下跌。

這次在去年下半年,商品房銷售是有一輪迴落的,但是今年年初以來,無論新開工還是銷售面積都在回升和2011年上半年情況類似,但是2011年下半年整體房地產銷售和開工又重新回到下降。我們看一下和2011年同樣相似的是,社會融資增速也是在持續下降的通道當中,2009年的四萬億社融增速高點在2010年,這次社融的高點是在去年,社融下降過程當中,房地產開工並沒有很快回落出現了一個反彈,和社會融資增速出現了一定背離。這種背離從2011年情況來講,最終需求跟隨社會融資的下行。

看一下重卡的銷量,這是絕對銷量,看同比沒有意義。重卡今年同比50、60%的增長,因為過去幾年基數低。現在大體快要接近歷史高點,其實你別看重卡同比增長這么多,還沒有回到歷史高點。上一輪高點在2011年看這個數據來講和2011年非常相似的,同樣挖掘機產量已經接近2011年的高點,這么大挖掘機銷售的數據和基建投資的走勢是完全不一致的。這種不一致在2011年同樣發生過,2011年是挖掘機銷量最好的,基建增速是持續回落的,今年基建投資增速也是持續回落的。

我之前在別的場合也講過,挖掘機和重卡銷量是持續指標,不能說明什麼問題,今年年初打著價值投資口號發了基金以此推斷白馬股和上漲行情叫做持續指標沒有任何意義。為什麼今年2011年要出現基建投資項,因為今年和2011年我們財政上都是不積極的,預算赤字沒有明顯增長,導致赤字率是下降的,從財政政策來講,今年和2011年也是類似的,去槓桿會帶來更多問題。

外部的需求和2011年相比來講,至少階段性還好,上半年出口情況沒有受到貿易戰衝擊。2011年下半年出現了歐債危機,所以導致了那個時候也是一個外需的拐點。這些是和2011年非常相似的地方,不同的地方在於現在確實產量增長不如2011年,那時候企業供給沒有受到環保約束,產能處在擴張周期。現在商品抵抗力比那個時候要大,另外庫存的增長在2011年處於歷史高位,現在庫存無論是絕對量還是增速一定是低的。

說來說去,需求端和供應端還是打價格戰,我們簡單的講供需兩條線,需求是黃色這條線,供應是紅色這條線,上游的工業增速和下游工業增速代表,你會看到雖然過去一段時間需求在回落,但是黃線始終高於紅線的,你也可以說需求相對供應來講還是比較好的,當這兩條線收斂的時候,往往就是商品價格出現比較大下跌的時候,現在這條線正在收斂,上一次收斂時商品價格下跌比較明顯。

換句話說,現在核心問題從巨觀角度來講,我們什麼時候看到需求端會出現一個顯著下跌,可能大家疑惑從今年到現在巨觀上一直看到很多不好的跡象,但是微觀需求端我們也看到一些走弱但是並不明顯,究竟為什麼?是時間沒有到還是這次看到的巨觀指標不再有效,就這個問題做一些簡單探討。接下來還是分析一下需求和巨觀指標對商品的影響。

第一個問題信用收縮的問題。看起來不是在緩解而是在惡化,昨天公布的6月份社會融資增速已經跌破10%了,數據還沒有更新,5月份數據還在10%以上。這是我非常喜歡的圖,很簡單的告訴你中國債務增長和經濟成長,我們分開來看。2008年以前,債務增長紅色這條線不會高於經濟成長,後面中國的債務和GDP比值在2008年以前是一條線,真正大幅上升是過去10年,從2008-2018年,整整上升了10年,10年表現的結果就是紅色這條線在每一年都沒有低於黃色的線。

第如果政府堅持去槓桿的目標,意味著這兩條線要長期保持相似水平上,我們GDP增速大概在8-10%左右,雖然社融增速已經跌到10%以內,但是也許不是階段性要跌到10%以內,而是可能再也回不到10%以上,就如同現在沒有人認為中國M2增速不會回到10%以上,投資增速不會回到10%以上,大家認為這些增速指標掉到個位數已經習以為常了,再過6個月大家可能不會再討論社會融資增速這個問題了,你已經習慣了就是在10%以下,因為經濟成長就只有6%的實際增長加上2-3%的通脹,就是8-9%。

本身我們看到信用收縮不是一個周期性的問題而是一個趨勢性的問題。當然大家會說,政府很難接受或者政府還是希望做一些事情能夠穩定信用擴張,簡單的做法就是放鬆貨幣降息,帶動整個利率水平下降,從而刺激信用回升。這一次從年初到現在利率已經下來了不少,短端和長端利率都下了50個點,我們並沒有看到這次對於信用端產生明顯的作用。

換句話說,傳統方式開始受到挑戰了,我們從貨幣往信用的傳導出現了問題。這種問題一方面在於我們現在三個部門都已經在過去10年完成了一輪猛烈的加大,從客觀來講已經很難找到一個有充裕加槓桿空間主體,大家會說個人加槓桿空間還有,這個問題我覺得要商榷一下。

從加槓桿方式來講過去政府最擅長做逆周期調節,就是當經濟不好的時候,要求增加新的內容,在中國是有效的。這樣的方式要求銀行一定在整個信用擴張當中,仍然扮演最重要的角色,銀行的信貸可以把所有其他的融資方式收縮,這一點在目前來講,變得越來越弱。一方面其他的融資方式,包括信託為代表的非標,還有以公司債為代表的債券發行,體量非常大,占到整個比例達到40%在這樣大比例下,全部有兩類信貸來解決是非常困難的。非標到6月份負增長在進一步加劇,我們可以做一個簡單的測算,非標主要的問題是理財,新規導致銀行理財在不斷收縮,這種收縮反映在對接資產上就是非標融資需求沒有真正的買家來接手,除非改變整個理財新規完全不做了,否則這個過程是不可逆的。

債券市場的問題是規模到一定量的時候,垃圾債比例越來越高。我們沒有看到中國評級有3個B的,最低都是A。最差評級發生越來越多的話,他就要求最差評到2A,否則根本發不上來,原來質押的制度,做質押債券的資格都達不到,如果你給了2A,原來的人肯定不樂意最差的學生都給了2A,你要再給2A怎么體現差別,這就導致了為什麼3A發行越來越多了。2A和2A級以下的發行人在今年整個債券到期量達到30%,一旦出了違約之後債券和信貸市場的最大區別在於債券市場是很難通過大家坐下來談,然後讓這個債券自動漲息。

借錢人說你不要管我能不能還本金,我還給你本金有什麼用,你拿錢還要貸給別人,你的工作就是收利息,銀行當然會覺得那沒有事我就給你再漲息,你只要把利息支付掉。過去其實貸款首先要解決的,只要和幾家銀行和解,債券市場投資如此分散,每一家機構對自己風控要求都很高,一旦出現違約大家就想把自己手頭的債務剁掉,如果開一個債券持有人大會讓所有人買,我怎么能保證別人買?回頭來發現只有我買別人都不買。這樣一種博弈心態決定了債券市場出現波動是非常正常的,而且今年的債券市場和去年股票市場是完全一樣的,分化非常嚴重。股票市場是所有成長股基金都會滅掉,債券市場是所有靠過去幾年信用下沉獲得超額收益的融資策略今年都會下降。

信用利差的擴大,都和流動性指標有關係。大家看2011-2012年的高峰,還有2013年的高峰都是伴隨回購利率大幅上升出現的,過去我們講中國的信用風險本質是流動性風險。如果只是流動性風險,你放放水就解決了,這次信用利差是在回購利率持續回落情況下擴大,這和過往情況完全不同,這一次完全不是簡單依靠放水就可以解決的問題,城投的信用利差也在上升。

信託到今年是一個負增長,這是過去我們沒有遇到的,過去頂多是增速下滑,但是今年不是增速下滑的問題,今年是存量下降的,是一個負增長。而我們的債券市場,勉強的能夠維持每個月稍微有一些正增長,如果這兩塊增速都很差的話,我們社融增速要保持在10%,需要表內貸款接近15%的增長,才可以抵消表外的收縮。現在是12%-13,接下來6個月我們需要看到表內的貸款增速有顯著的上升,還不是整個社融增速回升,只是保證社融增速不再進一步下降。表內貸款增速要保持在15%,這是幾乎不可能的事情。現在整個銀行一級資本增速只有10%左右,銀行不是想放多少就放多少貸款,大家可能想大不了中央銀行多給點錢,這不是錢的問題是槓桿有一個上限問題。你做期貨上限就是10倍,10%是本金,銀行現在本金的增長只有10%,你要求銀行做到資產增速到15%,意味著銀行必須提高槓桿。但是銀行各項指標都在下滑,如果你要求他提高槓桿就要求他打破這些指標,這是非常困難的。

過去銀行盈利好的時候,每年銀行資產增速都是維持在15%以上,所以要保持15%以上表內增長非常容易,但是現在變得很困難。銀行解決資本金靠降準沒有用,降準不是增加資本金,降準其實會增加更多負債,你降了準備金,銀行又去放貸,增加銀行資本金有兩種方式第一靠銀行自身營利,第二靠外部資本要增發股票,A股的路肯定被堵住了,唯一的做法有很多銀行在發轉債有五年時間,只要五年內成功轉股就可以算核心資本,現在沒有成功轉可以算附屬資本。這些過程都是非常緩慢的,遠水解不了近渴。

既然我們認為信用的收縮不是一個短期的現象,那么為什麼經濟的韌性還是很強呢?回到巨觀上很多人說你能不能做一個模型告訴我一個巨觀指標出現了,再過多少個月會出現另外一個,我說沒有。真的沒有,如果有這么準的模型我肯定不給你,我自己賺錢就行了。我們可能講得對方向但是講不對時間,2009年-2011年這中間信用擴張指標回落到經濟回落中間差了將近兩年的時間。 2013-2014年大概只滯後了兩個季度,為什麼在2009年和現在我們看到經濟韌性比較強呢?而在2013、2014年時,經濟韌性比較差?差別主要在哪兒?一定程度上還是歸功於供給側改革。企業營利兩個高峰出現在2010年,2011年和今年,營利很大程度和上一輪價格上調有關係。

我們可以看到上市公司現金的情況,現在和2010、2011年相似的,流動性還是處於歷史上相對比較好的位置,2013、2014年流動性很差。當企業流動性處於相對比較寬裕的時候,外部融資的收縮對它的影響就會變得不那么重要或者抵抗力就比較強,大家講房地產是開發企業,雖然融資各個渠道在收緊由於過去兩年房地產賣得好,有大量現金積累,所以收縮初期是感受不到的,過去現金流積累越寬裕,意味著忍受融資收縮的時間越長,這就是為什麼融資收縮對於經濟傳導時間是不一樣的,因為和企業自身的流動性情況有非常大的關係。

判斷拐點還是要回到原來講的指標,可能有人問指標現在是不是沒有用了?M1反映企業流動性,你可以對比一下發現很明顯的差異,2013-2014年信用收縮對經濟為什麼可以做這么快,因為那個時候M1-M2是負增長,意味著那年擴張當中企業流動性沒有好轉。這次和2010年相比,最大的不同在於這次M1-M2創了新高,意味著在過去兩年流動性的積累是非常好的。雖然現在已經不好了,從今年年初以來,昨天數據M1是6%,M2是8%,還是負的。2010-2011年指標掉到負的時候是2011年年初,經濟出現比較大的拐點是2011年四季度,今年同樣年初看到這個指標跌到負的區域,按照時間推演來講,我個人認為在今年四季度或者九十月份大家期待下一波旺季到來時,需要關注需求端出現超預期下行。

房地產是中國所有巨觀變數當中,唯一一個可以不斷給你創造驚喜的指標,也是唯一一個目前沒有被打破信仰的東西。地產在這個周期當中,也是表現出了極強的熱情,到目前為止還沒有出現持續三個月以上的負增長,所以大家在講今年應對貿易戰政府通過放鬆房地產來對沖,問題是怎么可能放鬆呢?政府過去能夠放鬆房地產的時候,一定對應的房地產出現了至少6個月以上的負增長,只有這種情況下,房價已經開始有明顯下行壓力時,政府才會說我會放鬆房地產。這個現象今年還沒有出現怎么放鬆?壓根都沒有下來,還需要放鬆嗎?

我們先不講政府長期有沒有堅決打壓房地產的決心,就從短期指標來講,目前並不具備過去政府做這種行為模式的出發點,因為根本沒有下來,只是作為一線、二線老百姓感覺地產調控時間比較長,一二線負增長持續了一段時間,但是三四線還是正增長。

兩三年前大家討論房價還漲的時候,都會把這些圖拿出來講,中國房價不會漲,人口周期,那會兒講人口不太可能持續流入三四線城市,過了兩三年之後有必要再把這些圖拿出來。現在大家都不拿這些圖片,已經沒有人討論這些問題了,這就是一個典型資產泡沫到後期的特徵。即使你心裏面還有覺得當初講的是對的,但是原來很堅定的信仰都被摧毀了,過了兩三年大的東西沒有變化,現在討論房價最熱鬧的是三四線縣城老百姓,春節回去每個人都在說我們這裡房價還在講,同樣把兩年前說的是我們這裡房價很多年不漲,沒有人住。

這是一個大周期,大周期告訴我們的是我們現在很多指標處在一個歷史性高位,而且將來回過來我們每年14億住宅的銷售面積,如果是一個歷史的底部的話,就和我們剛剛看重卡的銷量一樣。別看今年漲得很多,但是絕對量沒有回到歷史高位。

大家都知道過去幾年美國的房地產很好,美國房地產銷量已經很長時間保持正增長,但是美國銷量量從絕對量水平來講,基本就是回到危機前一半的水平。所以以後我們還會看到房地產銷量有正增量,但是一定是大量負增長之後再正增量,絕對量是回不去的。

這是日本,絕對量在1996年,我這裡不是談房價。我們不要把房價和房地產這些巨觀指標放在一起,房價長期來講尤其是一線城市仍然是上漲,這個在全社會都是對的和今年賣多少去年賣多少沒有關係,但是房地產巨觀指標大機率回不去是很正常,意味著整個房地產產業占整個經濟比例一定到了一個最高峰。

這是韓國,實際上這個圖我們也沒有做非常細的研究,它的底部至少過去20年沒有再通過這個高峰,最近一兩年才上升。台灣和我們文化比較相似,1993年也是一個高峰,過去20年沒有超過很多。我的意思是如果我們用中國做類比的話,如果我們現在確實是一個底部,往後看至少10年時間都不可能再回到這裡。意味著從需求端角度來講,你的開工和銷售每年需求最高峰已經看到了。供應端高峰也看到了,後面就是誰往下降的快。

但是需求我的意思是,永遠按照每年銷量是正增量這個外推有問題,時間又說不準,最晚差10年。中國人口什麼時候是高峰?2012年,最樂觀的情況也可以說看到2022年。我認為目前是一個比較明顯的泡沫,我說的不是房價泡沫,是整個房地產所有在經濟上、數據上的最高峰。

今年回過來講,居民槓桿率在下降,居民貸款增速在明顯下降今年和去年最大的不同在哪裡,房地產銷售帶動很多消費增長,是一個正向效益。既可以理解房價上漲帶來了財富效應也可以理解房地產帶動其他消費的聯動效應,今年你會看到消費之間變成負相關,房地產越好,居民消費越差。今年炒股價的段子,列車員講的那些東西,全是必須消費。速食麵等等這些東西。今年為什麼速食麵賣得好?最近康師傅的股價又回來了,外賣價格也在漲,叫外賣可能還不如速食麵呢。

對消費開始產生負面影響意味著你加槓桿的空間也大了,因為你已經開始削減其他消費來支撐房地產,房地產每年的房貸支出占居民收入比例一直是在不斷上升的。現在到了一個歷史最高水平,這個比例和居民消費支出占收入比例一定是一個負相關。講到先四價的問題,16個限價城市壓低了新房價格,造成一二線套利,在一定程度上刺激了一部分的需求,推動了今年上半年一二線城市房價開始復甦的跡象,但是我的問題是我們這樣的做法,壓低一手房價格,真的可以帶動整個房地產的銷售和房地產房價繼續上漲,這種做法非常類似於過去A股市場打新股的做法,打新股的結果一級新股價格往二級市場靠攏還是長期來講二級市場價格往一級靠攏?大家應該都參與過定增,那個時候定增價比當時股價低出20%,三年解禁之後,你賣的時候是賺錢還是虧錢的?大機率來講,我認為如果我們持續用限價方式推動一級市場大量供給,你看到的結果一定不是再過三年之後,你能夠按照高於一手價格賣出房子,而是二手房價會持續跌向一級市場靠攏。一手庫存少了,其實隨著二手率降低,二手市場庫存在不斷增大,過去每年看到真正的需求是來自兩個部分,一部分一手房銷售還有大量二手房交易,現在看到二手房成交量不行,二手大量需求被擠到了一手,大家在討論鋼材產量今年和去年是沒有辦法比的,因為有一部分是不放在數據內的,房地產也是如此。潛在二手房庫存這是比較大的問題,是凍結二手流動性造成的。

最後簡單說一下外匯的問題。我認為外匯的問題不是核心問題,過去一段時間A股市場和全球市場脫鉤了,不管別人怎么漲我們都是跌的,當然你可以說是因為貿易戰。但是我認為不是核心問題,核心問題還是中國的去槓桿,貿易戰本身一定會影響全球經濟的復甦,我們可以看到很多指標已經顯示了經濟開始走弱,比如德國有一個IFO指數,全球貿易量是高於相關的,而且有一定領先性。這些東西一般報告裡面都可以看到,同時我們可以看到局部新興市場出現類似於危機的模式,信用利差在持續擴大。

唯一現在看起來全球經濟比較健康的是美國,6月份出來海關數據當中中國進口下滑比較明顯,原來大家認為貿易戰可能影響中國出口,但是實際上進口下滑,說明中國去槓桿的問題我認為對全球經濟影響要遠大於貿易戰對中國外部需求的影響。中國進口下滑往往預示全球貿易增速進一步下滑。

中國企業盈利也是領先於全球貿易,中國在貿易戰過程當中,除了是第一大出口國,也是第二大進口國。你要說中國最大的籌碼是我們依然是全球第二大進口國,雖然美國是第一大,但是我們是第二大進口國,第二大進口國每年進口增速快於第一大進口國,再過幾年可能我們也會變成全球第一大進口國。如果我們變成全球第一大進口國,我們也可以隨便說我們要怎么怎么樣,其實中國需求對全球來講是更重要的,包括對美國盈利影響。

美國數據當中值得關注的現象,由於貿易戰在增加美國消費的支出,所以最近美國通脹率在往上走,通脹預期上升會導致美國消費信心是在下降的。昨天美國的消費信息指數低於預期,因為這兩個數據從歷史上來講,美國通脹上升一定會帶動美國消費信心下降,但是今年以來美國消費信心一直和美國通脹背離的,這種背離你可以解釋為因為特朗普的謹慎政策對美國消費產生了刺激作用,但是這種效應是不能持續的。

美國房地產也是處在往下走的拐點,包括最近貿易戰對美國企業資本開支,全球經濟在今年下半年我認為是有可能會有超預期下行風險,疊加國內新的收縮,需求的拐點大機率會在9、10月份或者稍微靠後一點的時間,那時候我認為整個商品價格最後還是要回落到需求端。

我今天內容就講到這裡,謝謝!

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